Диссертация: Современный инвестиционный процесс и его опосредование ценными бумагами

Диссертация: Современный инвестиционный процесс и его опосредование ценными бумагами

различных эмитентов по их ликвидности и выбрать наиболее ликвидные. Однако, как

замечают сами авторы: "к сожалению, используемый метод не позволяет оценить

меру ликвидности акций, а лишь дает возможность осуществлять их ранжирование по

данному критерию".[58]

Этот метод позволяет оценить ликвидность акций постфактум. Не менее важной

является потенциальная ликвидность (мера ликвидности) акций до того, как

инвестиции осуществлены - априори.

Ликвидность акции важна с точки зрения анализа доходности инвестиций в этот

инструмент, а, следовательно, и при формировании портфеля инвестиций. К

портфелю инвестиционных фондов применяется требование оптимизации его с точки

зрения ликвидности. Однако понятие ликвидности, необходимое для использования

в оптимизационных моделях, не разработано. Ликвидность той или иной акции

определяется чаще всего экспертным путем. Ликвидность важна с точки зрения

возможности перелива средств из одного актива в другой, обещающий больший

доход. В этом плане ликвидность - это возвратность вложенных средств с

приростом. Для любого инвестора при выборе объектов инвестирования важны

следующие моменты:

1) возможность возврата вложенных средств и риск полной потери инвестиций;

2) минимальный объем средств, которые можно возвратить одномоментно;

3) минимальный срок, по истечении которого можно возвратить вложенные

средства в полном объеме, а также срок, в течение которого можно возвратить

инвестиции по частям;

4) издержки, которые можно понести при ликвидации данных акций, либо прибыль,

которую можно получить;

5) отношение руководства эмитента к вопросу поддержания ликвидности

собственных акций.

В современных условиях широкого применения экономико-математических методов и

ЭВМ важной является возможность формализации различных критериев, оценивающих

положение ценных бумаг на рынке, в т.ч. и такого критерия, как ликвидность.

Предложенные нами параметры можно рассматривать как показатели меры

ликвидности. Эти параметры использованы при разработке методики оценки

ликвидности ценных бумаг.

С точки зрения самой возможности возврата вложенных средств в качестве

важнейших критериев выступают: а) возможность продажи акций во вторичном

обороте; б) возврат средств при ликвидации предприятия в случае его

банкротства. Возможность возврата средств путем продажи акций на вторичном

рынке представляет собой качественный критерий, который фиксирует наличие или

отсутствие сделок с данными акциями на рынке ценных бумаг в биржевом или

внебиржевом обороте. Причем в целях данного критерия важно, чтобы на рынке

фиксировались фактические сделки. Специфика предоставления биржевой

информации и информации, поставляемой фирмами, специализирующимися на сборе и

обработке информации по внебиржевому обороту ценных бумаг, заключается в том,

что в сводках указываются три важные с этой точки зрения позиции: наличие

спроса, о чем говорят предлагаемые цены заявок на покупку; наличие

предложения, о чем говорят цены, предлагаемых к продаже акций; объем сделок в

штуках или в денежных суммах - важнейшая характеристика, фиксирующая

фактический оборот по данным ценным бумагам. Универсально важной является

третья характеристика, которая показывает активность рынка данной ценной

бумаги. Если же в сводках присутствует только лишь предложение на продажу и

нет фактических сделок, то эти бумаги вряд ли можно считать ликвидными -

рынок затоварен. Если же в сводках фигурируют только заявки на покупку и нет

сделок, такая ситуация также должна насторожить инвестора, проводящего

разумную стратегию и тактику инвестирования. В данном случае нужно

проанализировать цену, предлагаемую покупателями. Вероятно, предлагаемая цена

покупки не устраивает держателей акций, не соответствует реальной ценности

акций либо затратам на ее приобретение. Такую цену необходимо соотносить с

внутренними показателями: затратами на приобретение. Если это соотношение в

пользу держателя акций, то наличие устойчивого спроса на данный вид акций

позволяет считать их ликвидными. Хотя в общем случае, в качестве нормы,

следует рассматривать вариант, когда на рынке наличествует постоянный в

известном объеме среднемесячный оборот.

Возврат затраченных на покупку акций средств при ликвидации предприятия в случае

его банкротства, как вторая составляющая самой возможности возврата вложенных

средств, представляет собой как качественный, так и количественный критерий. С

качественной стороны инвестору необходимо получить ответ на вопрос о

возможности банкротства предприятия. В этом смысле полезно исследовать его

хозяйственное состояние, динамику показателей и выявить вероятность

банкротства. Существуют методы оценки с известной долей достоверности

вероятности банкротства предприятия.

[59]

Количественная оценка возможности возврата вложенных средств заключается в

том, чтобы безошибочно определить реальную долю материальных ценностей,

которая приходится на одну акцию. На этот вопрос позволят дать ответ данные

фундаментального анализа. При этом необходимо учесть, что при ликвидации

предприятия удается возвратить зачастую лишь 20-40 % от номинальной стоимости

всех акций. Таким образом, возможность возврата вложенных в акции средств

вообще (назовем ее полной ликвидностью) зависит от двух переменных:

вероятности банкротства предприятия и суммы средств, приходящихся на одну

акцию, которые можно получить при ликвидации его имущества в случае его

банкротства.

С точки зрения инвестора, формирующего портфель инвестиций, весьма важно

достоверно знать какой объем средств можно вкладывать в тот или иной актив,

учитывая вероятную необходимость возврата в будущем вложенных средств в

денежной форме в полном объеме (причем при высокой вероятности возникновения

такой необходимости точный момент ее появления труднопрогнозируем). Подобное

жесткое требование предъявляется к управляющему взаимного фонда. Часть

активов фонда необходимо держать в ликвидной форме, чтобы быстро превратить

эту часть в деньги, которые необходимы для выкупа собственных акций у

акционеров.

Таким образом, объем средств, которые инвестор готов вложить в акции одного

эмитента, определяется прежде всего предпочтениями самого инвестора. Существует

две больших группы инвесторов: профессионально действующие на рынке ценных

бумаг и вкладывающие средства в акции того или иного эмитента, формируя свой

портфель с целью получения доходов от держания акций; и инвесторы,

приобретающие акции других эмитентов с целью перекрестного владения, поглощения

или получения контроля над предприятием. Институциональными инвесторами,

профессионально занимающимися на рынке ценных бумаг, являются инвестиционные

компании, большинство из которых составляют инвестиционные фонды, в т.ч.

взаимные фонды. В первую очередь для этих институтов важна мера ликвидности

акций с точки зрения ее объема. Объем инвестиций может ограничиваться

возможностями самого инвестора. В нашем случае в качестве нормальной будем

рассматривать ситуацию, когда инвестор не испытывает затруднений по поводу

нехватки средств. В зарубежной практике для подобного рода институтов

установлены жесткие ограничения на инвестиции своих средств в активы одного

эмитента. Это требование по диверсификации вложений установлено и действующим

законодательством России для отечественных инвестиционных фондов. Оно

ограничивает инвестиции фонда, направляемые в акции одного эмитента, пятью

процентами общих активов.[60]

Это ограничение можно рассматривать и в качестве аргумента меры ликвидности

акций данного эмитента.

Значение функции, определяющей меру ликвидности, с аргументом, ограниченным

только с точки зрения объема инвестиции, будет неверным, если в качестве

другого аргумента не принять ограничения с точки зрения объема эмиссии акций.

По общему правилу, чем больше объем средств, тем труднее любому инвестору

изыскать возможность их получения. В названном Положении об инвестиционных

фондах установлено ограничение для инвестиций в акции одного эмитента:

инвестиционные фонды могут иметь не более 10% акций одного эмитента. Программа

приватизации на 1994 г. подобное ограничение установила для банков, а для

инвестиционных фондов определила предел - 25%.

[61] Указанные ограничения в первую очередь призваны предотвратить

монополизацию рынка. Поэтому не могут рассматриваться в качестве аргумента меры

ликвидности

Параметры этого аргумента можно определить исходя из требований, которые

предъявляются к ценным бумагам, имеющим рыночную котировку. В качестве одного

из требований такого рода есть и требование к объему акций одного эмитента,

обращающихся на биржевом и внебиржевом рынке. Так, Центральный Банк Российской

Федерации кроме прочих требований, предъявляемых к ценным бумагам, имеющим

рыночную котировку, определяет среднемесячный биржевой оборот по этим бумагам

не менее 5 млн.руб.[62]

Временное положение о порядке оценки и составления отчетности о стоимости чистых

активов инвестиционных фондов подобный параметр устанавливает как в абсолютном

выражении - не менее 0,5 млн.руб., так и в относительном - не менее 3% от

общего объявленного объема эмиссии данных ценных бумаг.

[63] Любые параметры в абсолютном выражении не могут учитывать

меняющиеся условия. Кроме того, перечисленные параметры определяют ценные

бумаги с рыночной котировкой, которая не является аналогом ликвидности. В

качестве такого параметра целесообразнее было бы использовать только

относительные показатели и в т.ч. показатель, выражаемый в процентах от общего

объема эмиссии одного эмитента. Для уже осуществленных инвестиций этот аргумент

определяется исходя из объема вложенных средств. Для предполагаемых инвестиций

этот аргумент следует считать равным 3 % от общего объема эмиссии анализируемых

акций.

Следовательно, ликвидность акций с точки зрения минимального объема средств,

который можно возвратить одномоментно, определяется значением функции, в

качестве аргументов которой выступают ограничения по объему средств,

направляемого инвестором в акции одного эмитента: V = f(v); при этом V =

Э3%/v, где:

V - аргумент функции ликвидности ценных бумаг, определяемый объемом оборота;

Э3% - трехпроцентная доля от общего объема эмиссии данных ценных бумаг;

v - средненедельный (среднемесячный) оборот по данным ценным бумагам.

Минимальный срок (t), в течение которого инвестор желал бы получить назад

вложенные средства, определяется различными факторами. Психологически любой

инвестор хотел бы получить все разом. То есть минимальный срок можно

определить и в один день. Однако, практика хозяйственных отношений в нашей

стране в настоящее время не позволяет осуществлять платежи моментально в

течение дня. Такова же ситуация и на рынке ценных бумаг. В условиях

отсутствия разветвленной сети расчетно-клиринговых и депозитарных центров

затруднены расчеты на рынке ценных бумаг. Поэтому в качестве нормального

минимального срока, в течение которого можно полностью вернуть

инвестированные средства, следует считать одну рабочую неделю. За пять

рабочих дней происходит перевод денег от одного партнера другому, а также

дробление на части общей суммы, если она выше, чем средний дневной оборот

данных ценных бумаг. Тогда T = f(t), при этом T= 7/t, где:

Т - аргумент функции ликвидности ценных бумаг, определяемый временем

ликвидации актива;

t - конкретный срок ликвидации определенного актива.

Правда, в связи с этим необходимо отметить частные случаи, которые имеют

место в практике хозяйственных отношений на рынке ценных бумаг в ходе

приватизации в России. Практика такова, что порой ликвидность акций того или

иного эмитента зависит от их количества у держателя, желающего их продать.

Коль скоро в ходе приватизации в России происходит перераспределение

государственной собственности в частные руки, поэтому определенный интерес

представляет контрольные пакеты акций перспективных предприятий. В этом

случае чем больше пакет акций, тем большим спросом он пользуется. Чаще можно

найти покупателя на пакет акций, составляющий более 5% от уставного капитала,

чем до 3%. И почти всегда находится покупатель на пакет акций более 15-20

процентов от уставного капитала предприятия. Таким образом, на ликвидность

влияет не срок возврата средств, а объем вкладываемых средств. Однако, такая

ситуация не может продолжаться постоянно. (Ниже будут рассмотрены подробнее

причины нежелательности создания крупных пакетов акций в одних руках). Во-

первых, всякий передел конечен. Во-вторых, на рынке уже существует масса

инвестиционных компаний, основной сутью деятельности которых являются

активные операции на вторичном рынке ценных бумаг. К середине нынешнего года

только в Санкт-Петербурге получили лицензию свыше 250 инвестиционных

институтов, не считая чековые инвестиционные фонды.

Нормальной мерой ликвидности (N), т.е. при которой не наблюдается отклонений

ни в отрицательную, ни в положительную сторону, является такая, когда

инвестор, если и не получает прибыли от своих инвестиций в ценные бумаги, то

и убытков также не несет. При этом нужно учитывать экономическую цену

времени. Если, вложив один миллион рублей, инвестор после ликвидации ценных

бумаг по истечении некоторого времени, получает свой миллион рублей обратно,

то в этом случае о норме говорить не приходится. Используя метод

дисконтирования можно оценить целесообразность инвестирования средств в те

или иные бумаги, оценив при этом их реальную будущую стоимость с учетом

покрытия издержек по их обращению и получения средней нормальной прибыли,

компенсирующей обесценение инвестиций во времени.

I0/Ikx100%

N = ---------,

%

где: I0 - размер начальных инвестиций;

Ik - размер конечных (возвратных) средств;

% - ссудный процент.

Еще один фактор, влияющий на ликвидность ценных бумаг, - отношение

руководства эмитента к проблеме поддержания ликвидности собственных акций.

Это весьма важный фактор, который необходимо учитывать при определении меры

ликвидности ценных бумаг. Обычно высокой ликвидностью отличаются те ценные

бумаги, эмитент которых уделяет пристальное внимание вопросу поддержания их

ликвидности. Этот вопрос весьма важен для приватизации российских

предприятий. Ценные бумаги с низкой ликвидностью редко привлекают инвестора.

Поэтому руководители приватизированного предприятия, не обеспокоенные жизнью

своих акций на вторичном рынке, рискуют остаться без дополнительных

инвестиций в нужный момент. Большинство из российских приватизированных

предприятий нуждаются в инвестициях для развития производства. Эти средства

сравнительно дешево можно было бы получить, расширив эмиссию своих акций.

Если же заранее не побеспокоиться о ликвидности своих бумаг, то такой

источник средств может оказаться недоступным. Тот же эмитент, который

самостоятельно либо с помощью инвестиционной компании - маркет-мейкера,

поддерживает ликвидность рынка своих акций, проводя постоянную котировку их

на биржевом и внебиржевом рынках, имеет возможность всегда прибегнуть к

дополнительной эмиссии акций для получения дополнительных средств для

финансирования производства. Устойчивое поведение акций на рынке

характеризует эмитента с лучшей стороны. У такой компании больше шансов

пользоваться доверием банков и других клиентов. Формализованно отношение

эмитента к вопросу поддержания ликвидности собственных бумаг может быть

выражено в индексе котировки (К).

Таким образом, на ликвидность ценных бумаг на рынке влияет целый ряд

различных факторов. Определяя меру ликвидности тех или иных бумаг, необходимо

учитывать риск полной потери инвестиций, среднедневной оборот ценных бумаг на

рынках, минимальный объем средств, который необходимо вернуть одномоментно,

минимальный срок, в течение которого вложенные инвестиции могут вернуться,

экономическую цену времени, в течение которого инвестиции "работали", а также

отношение эмитента к поддержанию ликвидности собственных акций.

Следовательно, меру ликвидности ценных бумаг (L) можно выразить с помощью

уравнения, членами которого выступают функции, учитывающие в качестве

аргументов поведение акций на рынке, предпочтения инвестора и действия

эмитента, сроки возврата инвестиций, экономическую цену времени. Тогда L = F

(V;T;N;K)

Как видим абсолютной ликвидности акций не может быть по опредеднию. Поэтому

рекламные заявления об абсолютной ликвидности тех или иных бумаг, мягко

говоря, грешат неточностью. Один только факт, что действующее

законодательство не требует да и не может требовать от эмитента обязательного

выкупа выпущенных акций, дает возможность эмитенту либо фирме, занимающейся

котировкой акций, в любой момент отказаться от покупки. Кроме того,

ликвидность акций для любого инвестора понятие индивидуальное. Поэтому

абсолютно ликвидными акции быть не могут. Даже акции взаимных фондов, которые

согласно действующему законодательству должны выкупаться фондом у акционеров

по первому требованию, не могут считаться абсолютно ликвидными потому, что

средства фонда должны быть вложены в доходные активы и, чтобы выкупить акции

у акционеров, фонду необходимо ликвидировать часть средств, что потребует

определенного времени, кроме того и фонды могут потерпеть крах.

В предложенной методике оценки меры ликвидности подразумеваются

средненормальные условия. Любой инвестор может задать необходимые ему

ограничения и таким образом выбрать приемлемые для себя ценные бумаги,

вычислив и сравнив меры их ликвидности.

Еще одним подходом в рамках технического анализа ценных бумаг является

графический анализ. В рамках этого подхода реализуется оптимизация

инвестиционного портфеля сточки зрения доходности и риска. Множество

портфелей с различным соотношением риска и доходности, помечаемые на графике

образуют кривую эффективных портфелей. Тангенс угла, образуемого касательной

к линии эффективных портфелей, в точке касания отмечает структуру портфеля,

обеспечивающего наилучшее соотношение между приростом доходности и

возрастанием риска. Максимизируя функцию, определяющую тангенс указанного

угла, можно найти оптимальную структуру портфеля.

Все приведенные методы анализа ценных бумаг в рамках фундаментального и

технического подходов с помощью колоссального научного аппарата позволяют

инвестору рассчитать оптимальные направления инвестиций, снизить риск своих

вложений и повысить их доходность. Одно лишь только перечисление различных

методов убеждает в том, что инвестиционный процесс превращается во все более

сложную профессиональную деятельность. Рядовому инвестору из-за недостатка

времени и специальных знаний становится все сложнее ориентироваться в стихии

финансовых рынков.

Наряду с фундаментальным и техническим подходами к анализу рынков ценных

бумаг в последнее время все большее место занимает системный подход.

Финансовые рынки рассматриваются как целостные сложные иерархические

структуры с информационными потоками на входе и выходе, влияющими на

состояние и поведение системы. Общеизвестна точка зрения о том, что фондовый

рынок действует как отлаженный механизм, оптимально распределяющий капиталы

по отраслям и между компаниями в соотвествии с критерием прибыли. Из этой

общей функции фондового рынка исходят и при оценке уровня и динамики курса

ценных бумаг. Считается, что биржевые курсы ценных бумаг соотвествуют

объективно складывающимся соотношениям между прибыльностью отдельных компаний

и отраслей. Такая концепция, возникшая в 60-х гг., получила название теории

"эффективного рынка". Согласно этой теории в условиях конкуренции на рынке

ценных бумаг инвесторы учитывают всю информацию о корпорации. В данный

конкретный момент времени нет такой информации, которая не учтена в биржевом

курсе. Поэтому все инвесторы находятся в одинаковом положении, а такой рынок

считается "эффективным".

Для проверки "эффективности" рынка используются классические тесты. Для этого

предлагаются слабая, полусильная и сильная формы проверки. При слабой форме

проверки цены прошедшего периода сопоставляются с динамикой текущего курса.

Рынок считается эффективным, если в текущих курсах учтена предыдущая информация

об изменениях в курсах. В полусильной форме рынок "эффективен", если им учтена

общедоступная информация. Сильная форма проверки призвана выяснить, есть ли

преимущества в монопольном доступе к информации, недоступной основной массе

инвесторов. Экспериментальные и модельные проверки гипотезы "эффективности"

подтверждают "эффективность" рынков в слабой и полусильной форме и частично

подтверждают в сильной форме.

[64]

Таким образом подтверждается, что "эффективный" фондовый, или шире

финансовый, рынок как целостная система в силу своей эффективности стремится

к равновесию. Равновесное состояние системы обеспечивает устойчивость ее

функционирования. Положительные обратные связи, возникающие локально в

нерассмотренном случае сильной формы проверки гипотезы, уравновешиваются

отрицательными обратными связями. Действия инвестора, располагающего

конфиденциальной информацией, воспринимаются остальными как тоже своего рода

информация и учитываются в изменении текущих курсов акций. Курсы акций

уравновешиваются, поскольку в них опять учитывается вся различная информация.

Финансовые рынки, рассматриваемые как развивающиеся системы, на самом деле не

являются эффективными. Такая концепция исследования финансовых рынков появилась

в последнее время. Основная посылка, используемая этой гипотезой, состоит в

том, что участники финансовых рынков "руководствуются в своих поступках

искаженным воприятием действительности, и это искаженное восприятие влияет на

результаты функционирования рынка."

[65]

Участники рыночных операций руководствуются в своих действиях восприятием

действительности, которая зависит от их собственных действий. Возникает

положительная обратная связь, выводящая систему из равновесия. Динамическое

неравновесие является естественным состоянием рынка как развивающейся

неравновесной системы. "Функцинирование неравновесной системы есть результат

внутреннего взаимодействия составляющих ее элементов (процессов) и внешнего

взаимодействия целого со средой."

[66] Рыночные цены при этом не просто отражают спрос и предложение, но

само движение цен может активно воздействовать на спрос и предложение. "...с

одной стороны, события влияют на мнение человека, с другой - то, что в мыслях у

человека, оказывает воздействие на события."

[67] Такое явление в развитии финансовых рынков называется

рефлексивностью. Теоретической базой этой гипотезы стала теория катастроф,

завоевывающая сегодня широкое признание. Теория катастроф, или иначе теория

хаоса, занимается сложными явлениями. Они развиваются необратимо, причем даже

незначительные отклонения усиливаются с течением времени. Обратная

положительная связь усиливает системный эффект. Функции, описывающие сложные

системы, нелинейны.Кроме того, здесь возникает рекурсивная петля, т.е. такое

состояние системы, которое описывается функцией, значение которой для данного

аргумента вычисляется с помощью значения для предшествующего аргумента. Иными

словами, сложные системы обладают тенденцией к колебаниям от одной крайности к

другой, которая со временем может самоусиливаться. Состояние подобных систем

характеризуется не только динамическим неравновесием, но иногда может достигать

и крайнего неравновесного состояния - точки бифуркации. В этой точке система

флуктуирует, т.е. переходит в иное качественное состояние, переживая скачок,

ломку, крах.

На практике положительная обратная связь на финансовом рынке, не

уравновешиваемая отрицательными связями, приводит рынок к перегреву. Развитие

ситуации на рынке начинает развиваться стремительно, "вразнос".

Количественные изменения быстро достигают качественного эффекта и рынок

переходит в новое качественное состояние, сопровождаемое катастрофой, которая

выражается в биржевом кризисе. Отсюда совершенно справедливо предположение

Дж.Сороса о том, что подобные системы должны подвергаться жесткому

регулированию, которое должно гасить положительные обратные связи. На

финансовых рынках таким регулятором должна выступать деятельность

государства.

В плане государственного регулирования российскому рынку ценных бумаг повезло

меньше всего. На сегодняшний день рынок ценных бумаг в России регулируется

тремя ведомствами: Министерством финансов, Государственным комитетом по

управлению государственным имуществом и Центральным банком Российской

Федерации. Без единого руководства нет единства и в политике и действиях по

регулированию фондового рынка. При отсутствии единства в действиях по

регулированию на рынке ценных бумаг возможно появление финансовых афер,

подобных АО "МММ", наносящих серьезный вред неокрепшему российскому рынку. В

известной мере события, связанные с АО "МММ", развивались по схеме, которую

можно описать теорией катастроф. В правовой же базе, регулирующей рынок

ценных бумаг в России существует такой хаос, который вряд ли может объяснить

даже теория катастроф.

В мировой практике сложились две модели развития рынка ценных бумаг. Первая

модель, условно называемая британской или американской, предполагает

поддержание ликвидности акций на рынке, вовлечение широкого круга инвесторов,

институциональных и индивидуальных, в инвестиционный процесс. Благодаря

развитию этой модели в США образовалось значительное количество крупных

акционерных обществ с большой степенью распыленности акций среди мелких

инвесторов. Для многих акционерных обществ контрольным является небольшой пакет

акций. Этот фактор побуждает руководство компаний постоянно следить за

поведением их акций на рынке и стремиться к тому, чтобы не было "обвалов" и

резких "взлетов" цены, иначе контрольный пакет может перейти к другому лицу и

бывшее руководство компании может быть смещено. Эта модель основана на полной

открытости информации для акционеров и на жесткости законодательства,

регулирующего участие в сделках купли-продажи ценных бумаг и ограничивающего

использование конфиденциальной информации, получаемой в силу служебного

положения участников. Основными законами, регулирующими эту деятельность в США,

являются: о ценных бумагах; об обращении ценных бумаг; о государственных

холдинговых компаниях по коммунальному обслуживанию; о контрактах между

держателями акций и выпускающими их компаниями; об инвестиционных компаниях; о

санкциях за совершение сделок лицами, обладающими конфиденциальной информацией

в силу своего служебного положения.

[68]

При второй модели, условно называемой германо-японской, ликвидность акций для

инвестора играет значительно меньшую роль. При этой модели инвесторы,

вкладывающие средства в ценные бумаги, прибегают к помощи посредников - чаще

всего банков, - которые на основе доверительного управления акциями

осуществляет контроль за руководством компаний. Вторичный рынок акций развит

слабо, крупные пакеты акций сосредоточены в одних руках. Банки тщательно

изучают информацию о деятельности компаний, устанавливают долгосрочные

отношения с руководством. Часто представители банков входят в советы

директоров компаний, где они и получают необходимую информацию о состоянии

компании, планах руководства.

По какой модели пойдет развитие фондового рынка в Российской Федерации

покажет время. Однако, уже сейчас фактически в инвестиционный процесс

вовлечены широкие массы населения России, путем использования своих

приватизационных чеков и права на участие в приватизации предприятий,

работниками которых они являются. Очевидно, что развитие рынка ценных бумаг

пойдет по пути, определяемом целой группой экономических, правовых и

технических факторов. От решения проблем, вызываемых этими факторами, и будет

определяться модель развития российского рынка ценных бумаг.

§ 2. Обусловленность поведения индивидуальных и институциональных инвесторов

их специфическими интересами.

Изложенные выше приемы и методы исследования рынков ценных бумаг, широко

применяемые в сранах со сложившимися финансовыми рынками, становятся

актуальными и для участников российского рынка ценных бумаг. В ходе

экономических преобразований на российском рынке появилась масса ценных бумаг

- акций приватизированных предприятий. Развитие экономической кооперации

способствует появлению новых эмитентов, которые путем активных операций с

акциями аккумулируют колоссальные средства граждан и предприятий.

Сформировался слой профессиональных участников фондового рынка: предприятий и

специалистов. Активно включились в процесс акционирования и инвестирования в

ценные бумаги банки. Четко определился интерес публики и профессионалов к

событиям на фондовых рынках. Вызывают живой интерес аналитические публикации

о проблемах развития рынков ценных бумаг.

Инвесторы, в основном профессиональные, в своих действиях руководствуются

данными аналитических исследований, проводимых на базе описанных выше методов.

Не все из названных приемов и методов находятся в активном обороте. Вместе с

тем, например, методы фундаментального анализа широко используются, в

частности, банками при определении кредитоспособности предприятий,

заинтересованных в кредитах. Кроме общеупотребительных некоторые методики

фундаментального анализа являются, в частности, утвержденными Правительством в

качестве системы критериев для определения неудовлетворительной структуры

баланса неплатежеспособных предприятий.

[69]

К фундаментальному анализу эмитента прибегают все чаще, особенно при продаже

акций в ходе приватизации. Применить технический анализ акций того или иного

предприятия не представляется возможным потому, что для технического анализа

акций необходимы статистические данные за длительный период. Кстати говоря, и

данные фундаментального анализа обычно сравниваются с предыдущими, чтобы

выявить динамику развития положения дел на предприятии за ряд лет. Для

технического анализа требуются длительные статистические ряды изменений

курсовых цен и объемов продаж различных акций. Акции российских же

предприятий на аукционах продаются впервые.

Чтобы платить на аукционе ту или иную цену за акции приватизированного

предприятия, инвестору необходимо знать реальную цену данной акции, которую

можно было ориентировочно определить, оценив стоимость активов предприятия. В

этом смысле делалась попытка оценить предприятие как носителя определенной

суммы материальных ценностей. Такая методика оценки приватизируемого

предприятия, в частности, применялась в начальный период деятельности

Генеральным инвестиционным фондом (Санкт-Петербург).

За основу анализа брались данные бухгалтерской отчетности, величина

земельного участка, местоположение предприятия, характер пассивной части

основных фондов и т.п. Балансовые отчеты приватизируемые предприятия

представляли на середину 1992 г., поэтому в 1993 г. по этим данным о

состоянии предприятия судить было невозможно. Такие данные приводились к

сопоставимому виду. Учитывалась балансовая стоимость основных фондов.

Стоимость основных фондов корректировалась на кредиторскую задолженность,

сопоставленную с дебиторской.

Земельный участок оценивался по его размеру и местоположению. "Стоимость"

местоположения корректировалась, исходя из ставки земельного налога, которая,

как известно, устанавливается администрацией с учетом районирования земли по

удаленности от центра, наличию коммуникаций, экономическому состоянию.

Характер пассивной части основных фондов оценивался с точки зрения

функциональной принадлежности: производственные здания, хранилища,

административные здания. Также оценивалась возможность использования этих

объектов в коммерческих целях.

Все показатели приводились к формализованному виду и путем сравнения

выстраивался ранжированный ряд. Подобный анализ позволял установить

предельные ориентировочные цены акций с точки зрения их нарицательной

стоимости. Такой анализ позволял инвестору, покупающему акции с целью их

длительного держания, дать ответ о целесообразности их покупки по той или

иной цене. Однако, он не давал ответ на вопрос о доходности и ликвидности

этих акций. Хотя к такого рода анализу прибегало большинство инвестиционных

фондов города, вместе с тем в определенной мере можно говорить, что косвенный

ответ можно было получить и на этот вопрос.

Прогнозная оценка акций с точки зрения их доходности была предпринята

екатеринбургским центром ExMedia

[70], разработавшим методику оценки доходности акций на основе данных

о балансовой прибыли предприятия за отчетный период. Не останавливаясь подробно

на анализе этой методики, необходимо отметить, что она не получила

практического применения, поскольку имела абстрактно-научный, скорее даже

иллюстративный характер. В основу данной методики был положен целый ряд

допущений. Результаты анализа получались на основе ряда предполагаемых

аргументов, хотя содержание их истинных значений носит принципиальный характер.

Предпринятые в Генеральном инвестиционном фонде попытки анализа ценных бумаг на

основе методики, предложенной ExMedia, не принесли практических результатов.

Методика же оценки акций с точки зрения их нарицательной стоимости в

зависимости от стоимости материальных активов, приходящихся на одну акцию, не

дающая ответа на вопрос об их доходности, противоречила сущности деятельности

инвестиционного фонда, которая заключается не в держании акций с целью

сохранения контроля над предприятием, а в доходном владении и активных

операциях с ценными бумагами.

Из сказанного выше, а также из анализа сущности акции вытекает вывод о том,

что на российском рынке ценных бумаг можно выделить две значительные группы

конечных инвесторов по их предпочтениям в выборе объектов инвестирования.

Кроме этих групп еще имеется значительная прослойка профессиональных

участников рынка ценных бумаг, которые занимаются посредническими услугами по

обслуживанию рынка ценных бумаг и не являются конечными инвесторами.

На российском рынке ценных бумаг выделяется группа инвесторов, предпочитающих

акции как титулы собственности. Таких инвесторов привлекает в акциях

возможность с их помощью установить контроль над компанией. Доход, получаемый

ими в конечном итоге от владения и управления предприятием, извлекается не

непосредственно из ценных бумаг. В ходе приватизации государственных

предприятий России именно эта черта акций являлась основой их

привлекательности. К этой группе инвесторов относятся в основном те

предприятия, которые занимаются, как правило, деятельностью аналогичной или

смежной той, которую осуществляет приватизируемое предприятие. Либо интерес

для них представляют административные здания, производственные сооружения и

площади. У таких инвесторов, как правило, имеется собственный прект

использования производственного и имущественного потенциала приватизируемого

предприятия, пусть и не всегда самым эффективным способом. Очень редко в этой

группе встречаются частные лица, т.к. для того, чтобы получить контроль над

предприятием, скупив контрольный пакет его акций, необходима, как правило,

огромная сумма денежных средств.

Эта группа инвесторов обеспечивает ликвидность акций некоторых эмитентов на

вторичном рынке. И несмотря на общую вялость вторичного рынка, данная группа

инвесторов обеспечивает значительные по объемам отдельные сделки с

интересующими их акциями. В целом же такого инвестора не устраивает

повышенная ликвидность акций курируемого им эмитента. Ликвидность акций -

лишняя угроза их концентрации до критического размера в конкурирующих руках.

Инвесторов из этой группы интересует вопрос о цене акций. Причем в той лишь

мере, чтобы не платить больше, если можно платить меньше. Доходность ценной

бумаги их почти не интересует. Свои доходы они планируеют получать от

хозяйственно-коммерческой деятельности, используя производственный и

имущественный потенциал приватизированного предприятия. Хотя вопрос цены, как

правило, условный. В принципиальных случаях такой инвестор идет на все, чтобы

либо сохранить, либо получить контроль над нужным ему предприятием.

К такого рода инвесторам, предпочитающим акцию как титул собственности,

относятся институциональные инвесторы, как правило, коммерческие предприятия,

которые каким либо образом связаны с администрацией приватизируемого

предприятия или учреждены ею. Также к этой группе относятся и чековые

инвестиционные фонды, используемые их учредителями в качестве дешевого

средства аккумулирования чеков и держателя акций.

Вновь созданные коммерческие предприятия, накопившие необходимые объемы

денежных средств, участвуют на рынке ценных бумаг с целью получения контроля

и, получив контроль над приватизируемым предприятием, как правило, вносят

серьезные инвестиции в развитие предприятия, пытаются перестроить структуру,

организационную и номенклатурную, с целью оживить деятельность предприятия и

наладить его эффективную работу. Такие участники фондового рынка в основном

формируют спрос на вторичном рынке ценных бумаг потому, что к первичному

распределению акций в ходе закрытой подписки они, как правило, не имели

доступа. За счет этого на вторичном рынке могли сформироваться довольно

высокие цены на акции отдельных предприятий. К тому же некоторые предприятия

представляют собой перспективный в производственном отношении объект и на

рынке имеется не один подобный конкурирующий инвестор. Поведение таких

инвесторов на рынке отличается агрессивностью. Предприятия, каким либо

образом связанные с администрацией приватизируемых предприятий, участвуя на

рынке ценных бумаг, инвестируют свои средства в акции с целью сохранения

контроля над предприятием со стороны прежнего руководства.

Чековые фонды, приобретая акции с целью длительного держания, поступают в

соответствии с решением учредителей и вопреки сущности своей деятельности,

ибо такого рода акции, как правило, не сулят дивидендных доходов, цены же,

складывающиеся на чековых аукционах, оказываются в ряде случаев чрезмерными.

Если и проводится в первой группе анализ ценных бумаг, то только лишь с точки

зрения их реальной цены, которая, кстати, очень сильно коррелирует со

стремлением инвестора купить те или иные акции. Вместе с тем, в большинстве

случаев почти при полном отсутствии исходной информации, или при ее сильном

искажении в отчетах, результаты такого анализа весьма сомнительны.

Вторая значительная группа инвесторов, действующих на российском рынке ценных

бумаг, рассматривает акции как способ сохранить и приумножить свои деньги,

т.е. как инвестиционный товар. Таких инвесторов в первую очередь интересует

доходность ценных бумаг. Доходность акций имеет две составляющие:

выплачиваемые по акциям дивиденды и доход от роста их курсовой стоимости.

Доходность акций российских эмитентов в зависимости от выплаты дивидендов

весьма сомнительна. Из приватизированных предприятий очень немногие вообще

выплатили дивиденды по итогам 1993 года. Из тех придприятий, которые

выплатили дивиденды по итогам 1993 г., выплаты соствили от 40% до 150%

годовых в расчете к номиналу акций. Однако цена этих акций порой в несколько

десятков раз превышала номинал. Дивидендная доходность акций, как известно,

рассчитывается по следующей формуле:

D

R = ---- * 100%,

Цк

где, R - рендит, доходность ценной бумаги;

D - дивиденд на одну акцию;

Цк - цена покупки акции.

Поэтому, потратив на покупку акций в несколько раз больше номинальной

стоимости акции и получив дивиденд, составляющий лишь часть от номинальной

стоимости акции, вряд ли какой-либо инвестор удовлетворится такой

доходностью. При том еще инфляция помогает снизить доходность акции.

Лишь некоторые крупные банки и отдельные приватизированные предприятия могли

позволить себе выплатить дивиденды, сопоставимые с ценой их покупки и

обеспечивающие приемлемую доходность. Так, по итогам 1993 г. банк

"Санкт-Петербург" выплатил рекордно высокие дивиденды в размере 1111 % к

номиналу акций. Владивостокский морской торговый порт выплатил по итогам года

1000 % годовых, а Горьковский автозавод - 2100 % (правда, только по

привилегированным акциям).[71]

По итогам работы в 1994 г. за II квартал Тверьуниверсалбанк объявил дивиденды в

размере 170 % годовых. Санкт-Петербургский Промстройбанк за I полугодие объявил

дивиденды в размере 610 % годовых.

[72] Однако, и эти акции продаются на вторичном рынке очень дорого.

Акции банка "Санкт-Петербург" и Промстройбанка на вторичном рынке продаются по

цене 55 - 59 тыс.руб.[73]

К тому же они не отличаются высокой ликвидность.

Остается один способ получения дохода по акциям - от роста их курсовой

стоимости. Курсовая стоимость акций тех же банков "Санкт-Петербург" и

Промстройбанка выросла за полтора года первого в 2 раза, второго - в 4 раза. Не

отстают в масштабе роста цены акций приватизированных предприятий. По

наблюдениям "Ъ": "акции АО "Юганскнефтегаз" стоили по ценам чекового аукциона,

завершившегося 19 ноября прошлого года, меньше $1 (цена рассчитана исходя из

курса аукциона и валютного курса ваучера на дату окончания аукциона), в январе

их цена составила $2-2,5, а сейчас курсовая стоимость достигла $15. Таким

образом, доходность вложений составила 1300% годовых в валюте - и это, если

рассматривать приобретение акций на вторичном рынке. Если же рассматривать

доходность по отношению к первичному чековому аукциону, то она составит 2400%

годовых. Примерно такая же ситуация наблюдается с акциями других предприятий

нефтяного комплекса, а также предприятий некоторых других отраслей -

электроэнергетики, электросвязи, производства минудобрений, цемента и т.д."

[74] Такой стремительный рост стоимости привлекает инвесторов, в том

числе и иностранных, за счет чего курс акций еще более возрастает.

В группе инвесторов, ориентирующихся на доходность акций, - рассматривающих

акции как инвестиционный товар, - значительное место кроме институциональных

инвесторов (о которых ниже) занимают простые граждане, участвующие в

приватизации своими приватизационными чеками, а также доверяющих свои кровные

деньги различного рода венчурным компаниям, обещающим им уберечь их вклады от

инфляции и обеспечить высокую доходность. Потенциально все граждане являются

инвесторами. Во-первых, благодаря тому, что все граждане России были

обладателями ваучеров, которые они обменяли на акции различных предприятий.

Во-вторых, население любой страны является крупным инвестором в силу того, что

в их руках находятся значительные денежные ресурсы

*). Именно за эти денежные ресурсы на финансовых рынках идет серьезная

конкурентная борьба между различными эмитентами ценных бумаг.

Итак, миллионы граждан России в силу того, что они являлись

ваучеровладельцами, были вовлечены в инвестиционный процесс. Свои

приватизационные чеки граждане могли сдавать в обмен на акции инвестиционных

фондов, либо, участвуя в чековых аукционах, обменивать на акции

приватизированных предприятий. В большинстве своем индивидуальные инвесторы

ориентируются на получение дохода. Как показывают данные социологического

исследования, проведенного среди акционеров взаимного фонда "Астро-Капитал",

большинство из них, примерно от 55 до 65 процентов составляют рабочие и

служащие государственных или бюджетных организаций. То есть, те лица, которые

имеют на сегодня не очень большие доходы. В подавляющем большинстве случаев

акционеры ориентируются на длительное участие в фонде, надеясь сохранить свои

средства от инфляции и приумножить свой капитал.

В условиях первичного размещения акций приватизируемых предприятий и

отсутствия какой бы то ни было информации об эмитенте инвестиционные решения

принимались случайно. Чаще всего исходя из общих всем известных принципов

инвестирования, на основании которых принимают решения все инвесторы, в том

числе и институциональные из обеих групп, что приводит к большому превышению

цен на акции над их доходностью. И даже выплачивая очень большие дивиденды,

эмитент не обеспечивает минимальной доходности по своим акциям и,

следовательно, не удовлетворяет ожидания инвестора.

Чековые инвестиционные фонды, накопив огромный инвестиционный потенциал, в

силу привязанности к чековой приватизации, а зачастую и из-за неразумного

управления активами, не смогли должным образом реализовать этот потенциал и

закончили свой первый финансовый год с незначительными прибылями. Так,

Генеральный Инвестиционный фонд по итогам 1993 г. получил прибыль в размере

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5