Курсовая: Фондовый рынок :: БЕСПЛАТНЫЕ РЕФЕРАТЫ



РУБРИКИ	Курсовая: Фондовый рынок	РЕКЛАМА

Главная

Логика

Логистика

Международное публичное право

Международное частное право

Международные отношения

Авиация и космонавтика

Административное право

Экономико-мат. моделирование

Экономическая география

ПОИСК

Курсовая: Фондовый рынок

инфраструктуры первичного и вторичного рынков ценных бумаг -

его внебиржевой и биржевой торговли, незначительной долей го-

сударственных ценных бумаг в общем обороте, отсутствием та-

ких важнейших инструментов фондовой торговли как опционы,

фьючерсы и залоговые обязательства, отсутствием опыта работы

на рынке капиталов всех участников рынка - эмитентов, посред-

ников, инвесторов, недостаточностью нормативно-правового ба-

зиса регулирующего этот вид деловых отношений, отсутствием на

фондовом рынке приватизационных ценных бумаг.

Теперь посмотрим как же выглядел рынок ЦБ в 1994 году.

Министерство статистики Украины провело исследование сос-

тояния рынка ценных бумаг в Украине за 9 месяцев 1994 года.

Общая стоимость ценных бумаг в исследованных регионах на

01.10.94 г. составляла 5282,1 млдр. крб. и выросла по сравне-

нию с началом года почти в 8 раз. Больше половины общей стои-

мости составляют акции (52,5%), больше трети - сберега-

тельные сертификаты (40,7%). Удельный вес акций предприятий и

акций трудовых коллективов, которые не имеют свободного обра-

щения и распространяются только среди работников этих пред-

приятий, составлял 5,6%, векселей - 1,1%, облигаций - 0,1%.

До 1994 года исследованные предприятия, банки и другие ком-

мерческие структуры всех форм собственности выпустили ценных

бумаг на сумму 665,3 млрд. крб., на протяжении 9 месяцев 1994

года - на 5398,6 млрд. крб. При этом из общего объема ЦБ, су-

ществовавших на начало года и выпущенных на протяжении иссле-

дованного периода (6063 млрд. крб.), только 76% были напеча-

таны со всеми необходимыми реквизитами ценной бумаги, вклю-

чая защиту.

Ценные бумаги, существовавшие до 01.01.94г., были на эту

дату на 80% размещены покупателями по стоимости, превышавшей

номинальную. На протяжении 9 месяцев 1994 года были размеще-

ны 79% выпущенных за этот период ценных бумаг с превышением

номинальной стоимости на 291,1 млрд. крб., или на 7%. При

этом векселя были размещены полностью и по номинальной стои-

мости, акции - более чем на 79%, с превышением номинальной

стоимости на 251,1 млрд. крб. (на 14%), сберигательные серти-

фикаты - почти на 78%, с превышением номинальной стоимости на

4,1 млрд. крб. (на 0,2%). Следует отметить, что за 9 месяцев

1994 года других ценных бумаг было размещено на 6,1 млрд.

крб. больше, чем выпущено за этот период, с превышением номи-

нальной стоимости на 32,9 млрд. крб. То есть дополнительно

размещались ценные бумаги, выпущенные в предыдущие периоды.

В целом же номинальная стоимость ЦБ эмитентов - субъектов

хозяйственной деятельности Украины, размещенных до 01.01.94г.

и впервые размещенных в течение 1994 года, составила 4828,9

млрд. крб., из них со всеми реквизитами ценной бумаги - 3744

млрд.крб., или 78%. Фактическая стоимость размещения превыша-

ла номинальную на 355,2 млрд.крб., или на 7%.

Почти 79% общего объема размещенных ЦБ было реализовано

юридическим лицам (3796,9 млрд. крб.). Из них 60% составляли

сберегательные сертификаты, 39% - акции, около 1% векселя. На

совсем незначительную сумму (меньше 0,01%) юридическим лицам

были размещены облигации и другие ЦБ. Следует отметить, что

фактическая стоимость реализации превышала номинальную на

133,2 млрд. крб. (около 4%).

Физическим лицам было реализовано 21% общего объема разме-

щенных ЦБ (1013,6 млрд. крб.). Из них 64% составляли акции,

27% - другие ценные бумаги, 9% - сберегательные сертификаты.

Практически все виды ЦБ размещались среди населения выше но-

минальной стоимости (в целом на 220,7 млрд. крб., или на

22%), а именно: акции - на 29% (на 185,7 млрд. крб.), другие

ЦБ - на 12% (на 33,9 млрд.крб.), сберегательные сертификаты -

на 1% (на 1,1 млрд. крб.).

В это же время часть акций и других ценных бумаг размеща-

лась за личные приватизационные сертификаты граждан - соот-

ветственно на 62,2 млрд. крб. (10% от акций, размешенных по

номинальной стоимости физическим лициам) и на 28,3 млрд. крб.

(10%).

Инвесторам других стран реализовано менее 0,4% общей стои-

мости размещенных ЦБ (18,3 млрд. крб.), которые полностью

составляют акции.

Фактическая стоимость продажи на 7% (на 1,3 млрд. крб.)

превышала номинальную.

Исследования показали, что эмитенты в основном самостоя-

тельно реализовывали ценные бумаги, не пользуясь услугами фи-

нансовых посредников. Через них продано лишь 0,3% от общей

стоимости размещенных акций (только этот вид ЦБ размещался

через посредников) на сумму 6,5 млрд. крб., из нее 62% реали-

зовано юридическим лицам, 38% - населению. Фактическая стои-

мость этих акций была выше номинальной почти на 10% (на 0,6

млрд. крб.), при этом для юридических лиц - на 6%, для физи-

ческих - на 16%. Следует отметить, что 5% акций из размещен-

ных населению через финансовых посредников были реализованы

за личные приватизационные сертификаты, что составляет всего

0,2% общей стоимости акций, резмещенных за личные приватиза-

ционные сертификаты граждан.

Часть размещенных ценных бумаг (28%, или 1327,8 млрд. крб.)

была выкуплена эмитентами с целью повторной продажи или пога-

шения. Это - 1290,1 млрд. крб. Практически все они выкупа-

лись по номинальной стоимости, и только акции - с небольшим

ее превышением (на 0,6%). Из выкупленных было повторно прода-

но 3% акций с превышением номинольной их стоимости на 22% и

меньше 1% других ЦБ по номинальной стоимости.

Таблица 7.

СТОИМОСТЬ ЦЕННЫХ БУМАГ, млн. крб.

---------------------------T----------T----------¬

¦ Дата ¦01.01.94г.¦01.10.94г.¦

+--------------------------+----------+----------+

¦ Акции ¦ 397378 ¦ 2771215 ¦

+--------------------------+----------+----------+

¦ Облигации ¦ 124 ¦ 3706 ¦

+--------------------------+----------+----------+

¦Казначейские обязательства¦ 23 ¦ 23 ¦

+--------------------------+----------+----------+

¦Сберигательные сертификаты¦ 212939 ¦ 2152975 ¦

+--------------------------+----------+----------+

¦ Векселя ¦ 19809 ¦ 56882 ¦

+--------------------------+----------+----------+

¦ Другие ценные бумаги ¦ 67788 ¦ 297288 ¦

+--------------------------+----------+----------+

¦ Всего ¦ 698061 ¦ 5282089 ¦

L--------------------------+----------+-----------

Но большая часть выкупленных ЦБ была погашена (96%, или

1278,6 млрд. крб.) в основном за счет приватизационных серти-

фикатов, которые фактически выкупались с целью погашения (99%

или 1278,2 млрд.крб.). Кроме того, было погашено 37% выкуп-

ленных и других ценных бумаг и 0,3% акций.

Вместе с тем на 01.10.94 г. неразмещенными остались ЦБ на

1283,2 млрд. крб., что составляет 21% от существовавших на

начало года и выпущенных на протяжении 9 месяцев 1994 года.

На дату исследования у предприятий находилось около 21% соб-

ственных акций, 23% сберегательных сертификатов и 9% других

ЦБ.

За 9 месяцев 1994 года предприятиями-эмитентами было выпла-

чено на 872,2 млрд. крб. дивидентов и процентов, что состав-

ляет 18% стоимости размещенных ими ЦБ. Основную часть выплат

получили владельцы сберегательных сертификатов - 74%, или

642,4 млрд. крб., 23% (202,3 млрд. крб.) - владельцы акций,

3% - владельцы других ЦБ.

Как показало исследование, субъекты хозяйственной дея-

тельности на начало 1994 года владели ценными бумагами дру-

гих эмитентов на 62 млрд. крб., из них 51% составляли акции,

32% - векселя, 16% - сберегательные сертификаты. Меньше 1%

приходилось на облигации, казначейские обязательства и дру-

гие ЦБ. Но на 01.10.94 г. картина кардинально изменилась.

Общая стоимость ЦБ других эмитентов возросла до 623,8 млрд.

крб., или в 10 раз, причем удельный вес сберегательных серти-

фикатов вырос до 60%, акций - снизился до 34%, векселей - до

5%. Облигации, казначейские обязательства и другие ЦБ, как и

раньше, составляли меньше 1%. За 9 месяцев 1994 года субъек-

ты хозяйственной деятельности приобрели ценные бумаги других

эмитентов на 696,8 млрд. крб., из которых сберегательные сер-

тификаты составляли 56%, акции - 29%, векселя - 15%. Факти-

ческая же цена покупки была выше на 3%. За этот же период бы-

ло продано ЦБ других эмитентов на 134,9 млрд. крб. В основ-

ном это были векселя (71%), на сберегательные сертификаты и

акции приходилось соответственно 18% и 11%.

Предприятия, которые владели ценными бумагами других эми-

тентов, получили на протяжении 9 месяцев 1994 года 110,1

млрд. крб. дивидендов и процентов, причем больше половины

этой суммы получили владельцы акций.

Сложившиеся экономические условия не благоприятствуют вло-

жению средств иностранными инвесторами в украинские предприя-

тия. Если до 1 января 1994 года неризидентам было реализова-

но ЦБ в виде акций на сумму 8,5 млрд. крб., что составляло 2%

от стоимости существовавших на этот период акций, то на 1 ок-

тября 1994 года их стоимость составляла 13 млрд. крб. А

удельный вес снизился до 0,05%. За 9 месяцев 1994 года рези-

дентами-эмитентами снова выкуплено у нерезидентов больше по-

ловины реализованных за этот же период собственных акций. Не-

резиденты, которые владели акциями украинских предприятий,

получили за этот период 5,6 млрд. крб. дивидендов.

Расширяется выток капитала с целью приобретения ЦБ субъек-

тов хозяйственной деятельности других стран. Если на начало

1994 года у нерезидентов было куплено акций на 2,7 млрд.

крб., то на 1 ноября стоимость нерезидентских акций выросла

более чем в 30 раз и составила 89,5 млрд. крб. Фактическая

цена покупки этих акций превышала номинальную на 4%. За 9 ме-

сяцев 1994 года резиденты Украины получили от нерезидентов

1,3 млрд. крб. дивидендов.

Проанализируем состояние рынка ЦБ в 1995 году.

Стоимость ЦБ, выпущенных или находящихся в обращении в

Украине, составила на начало 1995 года 55,1 трлн. крб. и вы-

росла по сравнению с началом 1994 года почти в 10 раз.

Невероятно быстрыми темпами за этот период увеличилась

стоимость векселей - в 1024 раза - и на 1 января 1995 года

составила 31,4 трлн. крб., что обусловлено оформлением вексе-

лями взаимозадолженности субъектов предпринимательской дея-

тельности. Их удельный вес в общем объеме ценных бумаг повы-

сился за 1994 год с 0,5% до 57%.

Значительно выросла за этот период доля сберегательных сер-

тификатов - с 11% до почти 25%. Их объем увеличился в 21 раз

и на 01.01.95 г. составил 13,5 трлн. крб. Это объясняется

возможностью быстрого обращения и отдачи от этой формы вложе-

ний, что при высоком уровне инфляции является для вкладчика

принципиально важным.

Стоимость акций выросла в 17 раз и составила на начало 1995

года 6,8 трлн. крб.; их удельный вес повысился с 7% до 12%. В

6 раз увеличился объем других ЦБ (акции предприятий и акции

трудовых коллективов, которые не имеют свободного обращения и

распространяются только среди сотрудников этих предприятий),

он составил 3,0 трлн. крб.; однако удельный вес таких бумаг в

общем объеме снизился от 9 до 5%.

Следует отметить, что из обращения практически изъяты обли-

гации, сберегательные сертификаты и казначейские обяза-

тельства, представляющие долю Украины в долговых обяза-

тельствах бывшего Советского Союза. Их остатки хранятся в

Сберегательном банке Украины и постепенно погашаются. На 1

января 1995 года они составляли, соответственно, 16 млн.

крб., 405 млн. крб. и 1,2 млрд. крб.

На 1.01.95 г. субъектами хозяйственной деятельности Украи-

ны было выпущено ЦБ на сумму 30,2 трлн. крб., в частности за

1994 год - 95% этого объема (28,6 трлн. крб.). ЦБ, существо-

вавшие до 1.01.94 г., были на 88% размещены среди покупате-

лей. Всего было размещено 96% (28,9 трлн. крб.) ЦБ из выпу-

щенных до 1994 года и на протяжении 1994 года; при этом век-

селя и облигации - практически полностью, сберегательные сер-

тификаты - на 97%, другие ЦБ - на 94%, акции - на 89%.

Часть размещенных ЦБ (около 21% или 5,9 трлн. крб.) была

выкуплена эмитентами с целью повторной продажи или погашения.

Это 47% суммы векселей (2,0 трлн. крб.) и 20% сберегательных

сертификатов (3,1 трлн. крб.), которые были полностью погаше-

ны, 13% (0,7 трлн. крб.) акций, из которых 80% были повторно

проданы и около 1% - погашено. Также было выкуплено незначи-

тельное количество (менее 0,1%) других ЦБ и облигаций.

Кроме того, на начало 1995 года неразмещенными остались

5,3% (1,6 трлн. крб.) выпущенных ЦБ, в основном, за счет ак-

ций, на которые приходилось 52% общей стоимости неразмещен-

ных бумаг, остальную часть составили сберегательные сертифи-

каты (37%) и другие ЦБ (11%).

Из общей стоимости размещенных на 1.01.95 г. эмитентских ЦБ

42% находилось у юридических лиц (12,1 трлн. крб.), 39% - у

инвесторов других стран (12,1 трлн. крб.), 19% - у физичес-

ких лиц (5,6 трлн. крб.). При этом юридические и физические

лица владели почти равными долями акций (соответственно 50% и

48% от общего количества размещенных), тогда как на инвесто-

ров других стран приходилось только 2%. Следует отметить, что

13% акций, приобретенных физическими лицами, было приобрете-

но за личные приватизационные счета (имущественные сертифика-

ты). В то же время инвесторы других стран имели 70% (11,1

трлн. крб.) сберегательных сертификатов, тогда как юридичес-

кие лица-резиденты - 28% (4,5 трлн. крб.), физические лица -

2% (0,3 трлн. крб.). Такая ситуация возникла благодаря взаи-

моотношениям некоторых банков с субъектами предпринима-

тельской деятельности дальнего зарубежья.

Векселями почти полностью владели юридические лица. Что ка-

сается других ЦБ, то подавляющее их количество находилось у

физических лиц - 87% (2,5 трлн. крб.; из них 3% приобретено

за личные имущественные сертификаты), а 13% (0,4 трлн. крб.)

- у юридических лиц.

На рынке капитала доминирующее место продолжают занимать

банки, хоты их доля в общем объеме выпущенных ЦБ на 1.01.95

г. снизилась до 74% по сравнению с 88% на 1.01.94 г. В то же

время за 1994 год вдвое вырос удельный вес промышленных пред-

притий (с 7% до 14%), существенно увеличились доли строи-

тельства (почти 4%), сельского хозяйства, транспорта и связи

(более чем по 1%). Субъектами хозяйственной деятельности всех

других отраслей народного хозяйства выпущено окло 6% общего

объема ЦБ.

Сложившиеся в Украине экономические условия не способ-

ствуют вложению средств в украинские предпрития иностранными

инвесторами. Несмотря на то, что общая стоимость ЦБ субъектов

хозяйственной деятельности Украины у нерезидентов за 1994 год

выросла почти в 900 раз и на 1.01.95 г. составляла 11,2 трлн.

крб., это, как уже указывалось, стало результатом денежных

вкладов в виде сберегательных сертификатов в некоторые ук-

раинские банки зарубежными юридическими лицами. В то же вре-

мя объем акций, реализованных нерезидентами (он характери-

зует реальное инвестирование экономики), на начало 1995 года

составлял 0.1 трлн. крб. или только 2% от общей стоимости

всех выпущенных акций.

Во все больших масштабах стали приобретаться ЦБ субъектов

предпринимательской деятельности других стран, что в нынеш-

них условиях не идет на пользу Украине. Если до 1994 года та-

кое обращение имели только акции, то в 1994 году - почти все

виды ЦБ (в разных объемах). Основной рост стоимости ЦБ нере-

зидентов, находящихся у субъектов хозяйственной деятельности

Украины за 1994 год (почти в 1200 раз) произошел за счет век-

селей, опять-таки, - за счет взаимоотношений банков. Объем

нерезидентских акций, находящихся у резидентов, возрос за

1994 год в 38 раз и составил на 1.01.95 года 0,4 трлн.крб.,

почти втрое превышая стоимость акций украинских предприятий,

приобретенных к этому времени в другие страны. Следует отме-

тить, что тенденция превышения оттока капитала в виде ЦБ из

Украины над его притоком в 1994 году появилась впервые.

Таблица 8.

-----------------------------------------------------------------------------

---¬

¦ ВЫПУСК И ОБРАЩЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ В УКРАИНЕ,

МЛН.КРБ. ¦

¦ Виды ценных бумаг

¦ -----------------------------------------------------------------------

---+

¦ Всего в том числе

¦ ----------------------------------------

---------------+

¦ акции облигации казнач. сберегат.

векселя другие¦

¦ обязат.

сертиф. ¦

+----------------------------------------------------------------------------

---+

¦1. Стоимость

¦на 1.01.95 55122815 6836821 349363 1231 13509599 31401436

3024365¦

¦на 1.04.95 343811547 9283500 2111516 49248 17923219 309512322

4381734¦

¦на 1.07.95 99951077 18829092 6475974 360679 20387136 42987136

10993048¦

¦2. Обращение

¦Выпущено за:

¦1 кв. 1995г. 36597600 10072114 53627 0 18911967 3178074

4381898¦

¦1 полуг.1995г.56745819 18842561 55229 0 23258206 3596709

10993114¦

¦Размещено за:

¦1 кв. 1995г. 34718024 8947120 53626 0 18387471 3102610

4222197¦

¦1 полуг.1995г.53672551 16709115 55228 0 22620423 3524281

10763504¦

¦Выкуплено за:

¦1 кв. 1995г. 4766952 498089 35000 0 2225345

2007570 948¦

¦1 полуг.1995г. 7906568 1065550 25288 0 4396839 2371298

37593¦

¦Повторно продано за:

¦1 кв. 1995г. 922993 66470 0 0 856025

0 498¦

¦1 полуг.1995г. 1564136 690740 0 0 856683

0 16713¦

¦Погашено за:

¦1 кв. 1995г. 3338071 63648 35000 0 1161225

2078054 164¦

¦1 полуг.1995г. 5691033 89014 35288 0 3276012 2290489

230¦

¦Остаток неразмещенных ЦБ на:

¦1 кв. 1995г. 2385544 1492965 0 0 732591

0 159987¦

¦1 полуг.1995г. 3724667 2419242 0 0 901927

153237 250260¦

¦3. Объемы взаимного инвестирования в виде ЦБ

¦1. ЦБ эмитентов Украины, реализованные в другие страны:

¦Остаток на:

¦ 1.01.95 г. 11246476 140471 0 0 11100085 0 ¦

¦Приобретено в другие страны за:

¦1 кв. 1995г. 4138189 11581 0 0 4126600

0 ¦

¦1 полуг.1995г. 7211667 16293 0 0 7195374

0 ¦

¦Выкуплено эмитентами Украины за:

¦1 кв. 1995г. 97191 97191 0 0 0 0

¦1 полуг.1995г. 104881 104881 0 0 0

0 ¦

¦Остаток на:

¦1.04.95 г. 15304740 78127 0 0 15226613 0 ¦

¦1.07.95 г. 18347262 51883 0 0 18295379 0 ¦

¦2. ЦБ эмитентов других стран, приобретенные в Украину:

¦Остаток на:

¦1.01.95 г. 11768663 109782 396661 0 5

11262295 ¦

¦Приобретено предпритиями Украины за:

¦1 кв. 1995г. 4265457 2194 114875 27162 36

4121190 ¦

¦1 полуг.1995г. 7545824 3853 158712 127552 36

7255671 ¦

¦Продано предприятиями Украины за:

¦1 кв. 1995г. 214986 29870 0 3695 0

181421 ¦

¦1 полуг.1995г. 350611 38005 0 66418 0 246188

¦Остаток на:

¦1.04.95 г. 15583272 29699 511536 23467 41 15818529 ¦

¦1.07.95 г. 18963876 75550 555373 61134 41 18271778 ¦

L----------------------------------------------------------------------------

----

По состоянию на 01.11.95 с начала года в Украине зарегис-

трировано 2756 эмиссий ценных бумаг на общую сумму 78,3 трлн.

крб.. 43% эмитированных ЦБ составили векселя, 18,8% - акции,

6,5% - облигации. Суммарная стоимость ценных бумаг по сравне-

нию с их номиналом возросла в этом году на 81%. По облига-

циям этот показатель возрос на 1775%, по акциям - на 176%, по

сберегательным сертификатам - на 50%, по векселям - на 37%.

За прошедший 1995 год некоторые ЦБ утратили свою ликвид-

ность, в обращении появились новые ЦБ, но в целом число лик-

видных ЦБ акционерных компаний практически не изменилось. В

то же время структура фондового рынка Украины претерпела су-

щественные изменения - рынок пополнился акциями приватизируе-

мых предприятий, облигациями внутреннего государственного

займа (ОВГЗ), ценными бумагами местных органов власти. Можно

сказать, что сегодня в Украине существует несколько фондовых

рынков, на которых находятся в обращении ЦБ с различными нор-

мами доходности и степенями кредитного и процентного рисков.

Эти рынки (или секторы фондового рынка) пребывают на разных

стадиях своего формирования, на каждом рынке действуют опре-

деленные категории эмитентов, торговцев, инвесторов.

Рядовые инвесторы (граждане) обнаруживают склонность к рис-

кованным операциям на рынке ЦБ, а потерпев неудачу, требуют

возмещения ущерба у государства, которое не в состоянии соз-

давать условия для того, чтобы считать такие требования неу-

местными. Правительство занимается созданием собственного

рынка ЦБ, а НБУ пытается сократить дефицит государственного

бюджета с помощью изменения учетной ставки и девальвации кар-

бованця. Акционерные компании, не имея возможности осущес-

твлять денежную эмиссию, производят эмиссию иных долговых

обязательств.Все это похоже на поиски "философского камня"

для превращения бумажного карбованця в золотой. Однако "алхи-

мизация народного хозяйства" вряд ли станет более успешной,

чем реализация идеи 1992 года по "созданию бездефицитного

бюджета, замкнутого на инфляцию".

РАЗДЕЛ 3. ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ

РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ.

В эпоху свободной конкуренции государственное вмешательство в экономику

носило ограниченный и эпизодический характер. В начале ХХ в. масштабы этого

вмешательства расширились, а с 30-х гг. стали беспрецедентными, государство

превратилось в одного из ведущих субъектов экономической жизни практически

всех развитых экономических стран.

Деятельность крупного капитала способствует обострению всех социальных и

экономических потребностей до такой степени, что ставит под угрозу само его

существование. Необходимо усилие

государственного вмешательства в экономику.

В современных условиях государственному воздействию подвержены все стороны

хозяйственной жизни: производство, торговля,

финансы, денежное обращение; как внутренняя экономика, так и

международные экономические отношения и это воздействие но-

сит систематический, постоянный характер.

Социальная рыночная экономика означает рост социальной за-

щищенности рабочего класса и усиливающееся стремление гаран-

тировать каждому человеку нормальные условия существования.

Предпринимаются попытки защитить потребителя то произвола

предприятий путем антимонопольной политики. Если бы экономи-

ческий процесс не регулировался соответствующими правовыми

нормами, широкие и неограниченные свободы привели бы к воз-

никновению хаоса в обществе. Без обдуманных законодательных

актов, касающихся порядка заключения соглашений, рыночная

экономика немыслима. Экономическое законодательство является

основой экономического порядка. В этих законодательствах

большое внимание уделяется тем группам населения, которые

имеют средний и низкий уровень доходов. Поэтому такой поря-

док и называют социальной рыночной экономикой.

Рынок ценных бумаг представляет собой особый сегмент финан-

сового рынка, на котором складываются отношения по поводу

купли-продажи специальных документов (ценных бумаг), имеющих

собственную стоимость, свободно обращающихся и свиде-

тельствующих об отношениях совладения, займа и производных от

них, между теми, кто привлекает ресурсы, выпуская ценные бу-

маги (эмитенты), и теми, кто их приобретает (инвесторы),

опосредованный, как правило, участием особых субъектов пред-

принимательской деятельности финансовых посредников.

Принципиально важно подчеркнуть, что рынок ценных бумаг не

представляет собой некий абсолютно самостоятельный институт

рыночной экономики, а является частью финансового рынка,

включающего также банковские и страховые институты. Если не

принимать во внимание их общую экономическую природу, то для

государства становится затруднительным выработка действенной

политики регулирования фондового рынка. Хотя он, с одной сто-

роны, и является частью финансового рынка, и, значит, может

быть подвержен неким общим для всех его составляющих методам

воздействия, но, с другой стороны, все же имеет свою специфи-

ку, которую нельзя не учитывать. Соответственно и механизм

его регулирования должен включать особые способы и приемы,

отличающиеся от тех, с помощью которых государство влияет на

рынки банковских или страховых услуг.

Схема 1.

--------------¬

¦ Финансовый ¦

¦ рынок ¦

L--------------

-------------¬ --------------¬ ------------¬

¦ Банковский ¦ ¦ Рынок ценных¦ ¦ Страховой ¦

¦ рынок ¦ ¦ бумаг ¦ ¦ рынок ¦

L------------- L-------------- L------------

Лишь опредилившись с участниками этого рынка и с их фун-

кциями, государство, во-первых, сможет более достоверно прог-

нозировать их реакцию на те или иные повороты в своей эконо-

мической политике. И, во-вторых, ясное представление о харак-

тере операций на фондовом рынке несомненно скажется и на раз-

работке четкого механизма налогообложения его участников.

Итак, сначала перечислим субъекты рынка. Во-первых, это

предприятия-эмитенты, во-вторых, - инвесторы (это продавцы и

покупатели), в-третьих, - посредники, помогающие им найти

друг друга, и, в-четвертых, - государство, которое, принимая

либо поощрительные, либо ограничительные меры, содействует

тому, чтобы одни беспрепятственно покупали, а другие продава-

ли, и при этом не воровали и не обманывали.

Наличие на рынке ЦБ разных структурных звеньев различных

интересов, принимающих участие в их деятельности субъектов

порождают проблему, во первых, обеспечения его сбалансирован-

ности, во-вторых, воздействия в этих целях на движение цен-

ных бумаг как органов государственного (местного) управления,

так и саморегулирования рыночными структурами (фондовая бир-

жа, различные ассоциации участников рынка ЦБ и т. д.). Ключе-

вое значение для сбалансированности рынка ЦБ имеет обеспече-

ние ликвидности. Ликвидный рынок характеризуется: узким раз-

рывом между ценой продавца и ценой покупателя; небольшими ко-

лебаниями цен от сделки к сделке.

Ликвидность рынка тем выше, чем больше число участников

продажи и чем выше процент новизны предложенных для продажи

ценных бумаг. Отклонения от этих норм чреваты развитием кри-

миногенной ситуации, панических настроений среди инвесторов.

Чтобы этого избежать, торговля ценными бумагами должна проис-

ходить стабильно, без резких изменений.

Поэтому соответствующая сфера является объектом особенно

жесткого государственного контроля и регулирования. Основопо-

лагающий принцип государственного воздействия - обеспечивать

полное, ясное и правдивое оглашение эмитентами всех факторов,

касающихся выпуска ценных бумаг в свободную продажу. До тех

пор, пока орган управления рынка ЦБ - государственная инспек-

ция по ценным бумагам - не уверен, что поступившая от эмитен-

та документация (главным образом проспект размещения) полна,

правдива, понятна, продажа ценных бумаг считается незаконной.

Воздействие органов управления направленно на то, чтобы, не

подрывая нормальный инвестиционный бизнес, предотвратить,

насколько это возможно, подделку и обман, защитить инвесторов.

Одна из главных причин слабого регулирования рыцка ЦБ се-

годня (кроме противоречивого законодательства) состоит в нез-

доровом духе соревновательности между различными государ-

ственными органами. Если ни одному из министерств и на ум не

приходит регулировать отношения в банковской системе (есть

прекрасный квалифицированный регулятор - НБУ), то на рынке ЦБ

это далеко не так. Различные органы, которые объективно имеют

разные интересы и субъективно подвержены влиянию разных лоб-

бистских групп, имеют прямое или косвенное влияние на усло-

вия формирования рынка ЦБ. В такой ситуации действия в облас-

ти регулирования деятельности на рынке ЦБ являются хаотичны-

ми, противоречивыми и вводящими субъектов рынка в заблужде-

ние. И первый шаг к прекращению такого беспорядка уже сделан

- создана государственная Комиссия по ценным бумагам и фондо-

вому рынку (КЦБ). Однако для дальнейшего движения нужен еще и

второй шаг - Комиссия должна получить четкий круг полномочий,

в рамках которых она уже сама сможет направлять движение рын-

ка.

Сейчас рынок ЦБ контролирует около 10 государственных

структур, в частности Кабмин, Минфин, Фонд государственного

имущества, комиссия Верховного Совета и другие. Так, до это-

го времени лицензирование и контроль за деятельностью торгов-

цев ценными бумагами осуществляет Управление денежного оборо-

та и ценных бумаг Минфина. Целостность финансового рынка в

Украине значитедьно нарушена вследствие введенного механизма

приватизации имущества государственных предприятий, который

отличается от модели фондового рынка, заложенной в законе "О

ценных бумагах и фондовой бирже" еще в 1991 г. В частности,

Фонд государственного имущества лицензирует посредников, ко-

торые должны работать с приватизационными бумагами, и фор-

мально несет ответственность за деятельность доверительных

обществ и других финансовых посредников, которые аккумули-

руют средства вкладчиков для инвестирования в ценные бумаги

предприятий, которые приватизируются. Национальный банк

Украины имеет намерение подчинить себе национальную депози-

тарную систему, а также получить исключительные права на об-

служивание оборота государственных ценных бумаг. Контроль за

процессом слияния и поглощения одних акционерных обществ

другими и возникновение вследствие этого монопольных образо-

ваний осуществляет Антимонопольный комитет Украины. Довольно

значительные права в сфере регулирования рынка ценных бумаг

имеет и Министерство экономики Украины.

Несмотря на перераспределение функций между государственны-

ми органами и Государственной комиссией по ЦБ и фондовому

рынку, последняя не может сегодня возложить на себя функции,

определенные Положением о Комиссии и концепции функционирова-

ния и развития фондового рынка, не нарушая действующего зако-

нодательства. И решить эту задачу в состоянии Закон "О госу-

дарственном регулировании рынка ценных бумаг в Украине",

проект которого разработан КЦБ и подан в Верховный Совет. Нет

ничего удивительного в том, что проект Закона был создан са-

мой Комиссией - основная ноша государственного управления так

или иначе будет возложена на нее.

Итак, Закон определяет правовые основы осуществления госу-

дарственного регулирования рынка ценных бумаг и государствен-

ного контроля за выпуском и обращением ЦБ в Украине. Интерес-

но, что первой целью госрегулирования называется обеспечение

возможности участников РЦБ эффективно мобилизовать и разме-

щать финансовые ресурсы, а не "защита социальных интересов".

Кроме того, во главу угла ставятся информационное обоспече-

ние рынка, создание равных возможностей для доступа на рынок

эмитентов, инвесторов и посредников, контроль за соблюдением

законодательства и предотвращение монополизации.

При этом госрегулирование осуществляется следующими путями:

регулированием выпуска и обращения ЦБ, прав и обязанностей

участников рынка; лицензированием участников; регистрацией

эмиссии ЦБ; контролем за информацией эмитентов. Предусматри-

вается создание системы гарантий прав инвесторов, установле-

ние нормативов операций и контроль за ценообразованием на РЦБ.

Далее идут главные для КЦБ статьи, описывающие ее полномо-

чия на рынке. Во - первых, Комиссия ставится на первое место

в ряду госструктур, осуществляющих государственный контроль

на рынке. (Упомянуты еще НБУ, Антимонопольный комитет, Мин-

фин, ФГИ "и другие"). КЦБ является центральным органом госу-

дарственной исполнительной власти, подотчетным Кабинету ми-

нистров. Далее идет повторение основных положений ранее выпу-

щеного Указа Президента: состав КЦБ - 5 человек, срок полно-

мочий - 5 лет. При Комиссии создается консультативно-коорди-

национный совет.

Что же должна выполнить Комиссия? Закон дает сразу 15 отве-

тов. Среди них: установление стандартов выпуска ЦБ, порядок

его регистрации и вид информации о выпуске, осуществление са-

мой регистрации выпусков, разработка и утверждение правил

осуществления посреднической деятельности, установление по-

рядка и регистрация фондовых бирж и саморегулирующихся орга-

низаций, обеспечение обязательного раскрытия информации учас-

тниками рынка по требованиям и стандартам, устанавливаемым

КЦБ.

Список полномочий КЦБ имеет 12 пунктов. Среди них достаточ-

но интересны следующие. Первый - Комиссия может делать выво-

ды об отнесении ЦБ к тому или иному виду. Второй - КЦБ уста-

навливает обязательные нормативы достаточности собственных

средств и другие показатели (кроме банковских операций). До

сего времени эти нормативы оговаривались в Законе "О ЦБ ...".

Третий - Комиссия может взимать плату за лицензирование, ре-

гистрацию, предоставление информации. Четвертый - КЦБ уполно-

мочена проводить проверки финансово-хозяйственной деятельнос-

ти эмитентов и посредников. И, наконец, пятый - разрабаты-

вать и утверждать по вопросам, относящимся к ее компетенции,

обязательные для выполнения нормативные акты. (Профессионалы

знают, что большинство перечисленных функций ныне выполняет

Минфин. Более того, до сих пор в нем разрабатываются соответ-

ствующие инструкции и положения. Так, что вопрос о переходе

всех полномочий к КЦБ несколько преждевременен).

Что касается самодеятельности участников рынка, то КЦБ мо-

жет делегировать саморегулирующимся организациям и фондовым

биржам свои полномочия по контролю за достоверностью информа-

ции, о проверке финансово-хозяйственной деятельности.

Фискальные полномочия КЦБ ограничены наложением штрафа в

размере 50 необлагаемых минимумов за уклонение от выполнения

распоряжений КЦБ по удалению нарушений законодательства и в

размере 20 необлагаемых минимумов за непредоставление инфор-

мации КЦБ или за предоставление недостоверных данных.

В целом проект выглядит очень неплохо. Хотя, разумеется,

все будет зависеть от содержания документов, которые должна

принять Комиссия после утверждения Закона. Вот там может поя-

виться всякое. И еще несколько замечаний. Список обязаннос-

тей и полномочий настолько широк, что трудно себе предста-

вить, во что должна вылиться структура КЦБ для их выполнения.

Сейчас даже Минфин с трудом справляется лишь с частью полно-

мочий КЦБ. И то говорить о том, что обеспечен контроль за

700- ми посредниками и несколькими тысячами эмитентов, еще

очень рано. Сегодня основной критерий контроля - работал пос-

редник в отчетном квартале или нет. Но даже после такой безо-

бидной проверки более чем половине посредников посланы пре-

дупреждения о возможном их закрытии из-за бездействия. Куда

уж там до проверок конкретных сделок купли-продажи.

И еще пара недостатков: разработчики слишком много места в

проекте уделили своей Комиссии, незаслуженно позабыв и дру-

гие госструктуры (чья роль на рынке практически не оговари-

вается), и посредников. Кроме того, в проекте отсутствует

упоминание двух систем обращения ЦБ - наличных и безналичных.

А следовательно, никак не прорабатываются вопросы обеспече-

ния выпуска и обращения наличных бумаг (контроль за их качес-

твом, за защитой от подделок).

С момента создания усилия Комиссии были направлены, глав-

ным образом, на решение организационных проблем и отработку

стратегических направлений работы. На основании анализа сос-

тояния развития рынка ценных бумаг в Украине Комиссия опреде-

лила главные обстоятельства, которые мешают реализации еди-

ной государственной политики по развитию рынка ценных бумаг.

Во-первых, недооценка роли Комиссии как главного координа-

тора процесса реформирования финансового рынка не дает воз-

можности переадресовки финансовой помощи на его развитие со

стороны таких структур как Мировой банк или Европейское Сооб-

щество в адрес Комиссии, которая в настоящее время предостав-

ляется различным государственным органам и коммерческим

структурам. Для такого переадресования Комиссия не наделена

правительством Украины достаточными полномочиями.

Во-вторых, продолжительный процесс передачи полномочий со

стороны Минфина умножает проблемы на финансовом рынке, о чем

свидетельствуют результаты комплексной проверки деятельности

доверительных обществ.

Бесконтрольность участников фондового рынка и других небан-

ковских структур, отсутствие правового механизма государ-

ственного регулирования этой деятельности могут привести к

полной утрате доверия инвестора при вложении средств в цен-

ные бумаги. Такая ситуация сделает невозможной реализацию

концепции функционирования и развития фондового рынка в

Украине. В свою очередь, для реализации этой концепции недос-

таточно действия одного закона "О государственном регулирова-

нии рынка ценных бумаг", а необходима срочная разработка и

принятие еще около 10 законопроектов, которые бы дали возмож-

ность разрабатывать обязательные для исполнения нормативные

акты.

Намерения Кабмина Украины предоставить ей дополнительные

полномочия по регулированию деятельности небанковских финан-

совых учреждений в части операции с денежными средствами и

имуществом ставит Комиссию перед серьозной проблемой - выпол-

нение несвойственных ей функций, которые не отвечают формам

государственного регулирования рынка ЦБ.

С учетом этих обстоятельств Комиссия считает необходимым

осуществить целый ряд неотложных мероприятий. Среди них глав-

ными являются: создание фонда защиты инвестиций; признание

приоритетным направление построения рынка ценных бумаг, ста-

новление и развитие его инфраструктуры, в частности создание

акционерных обществ "Национальный депозитарий" и "Нацио-

нальная фондовая биржа", и телекоммуникационной системы сбо-

ра и обработки данных по рынку ценных бумаг на всей террито-

рии Украины, разработки порядка бухгалтерского учета опера-

ций доверительных обществ и другие.

РАЗДЕЛ 4. ОСОБЕННОСТИ, ПРОБЛЕМЫ И ПЕРСПЕКТИВЫ

СТАНОВЛЕНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ НА УКРАИНЕ.

Особенностью фондового рынка Украины является отсутствие

отдельных секторов рынка, необходимых для функционирования

всей системы рыночных отношений.

Нет рынка земли в полном его понимании как рынка, подкреп-

ленного правами на владение землей, а не правами на ее

пользование, нет рынка труда, т.н. биржи труда, нет в полном

и широком понимании рынка инструментов займа, отсутствуют го-

сударственные ценные бумаги, облигации и казначейские обяза-

тельства, нет рынка инструментов недвижимости - не идет

большая приватизация крупных предпритий.

Что мешает развитию? Дальнейшее развитие национального фон-

дового рынка сдерживается рядом объективных и субъективных

факторов. Основными среди них являются:

1. Отставание существующей законодательной и норматив-

но-правовой базы функционирования фондового рынка от разви-

тия реальных процессов.

Проблема становления и развития рынка ЦБ - это проблема не

только его инфраструктуры, но и законодательства о собствен-

ности, коммерческого кодекса, корпоративного права, а также

институциональных инвесторов: инвестиционных (трастовых) ком-

паний, пенсионных фондов, страховых компаний. Очевидно, что

почти по всем указанным направлениям законодательная база ли-

бо отсутствует совершенно, либо явно недостаточна.

Сложность ситуации связана не только с отсутствием законо-

дательной базы, которая регулирует рынок капитала, но и с ис-

торическим отсутствием (в границах столетия) понятия необхо-

димости защиты собственности, ментальностью нашего народа,

которая в данном случае определяется в чрезвычайно большом

доверии к тому, что рекламируется в средствах массовой инфор-

мации, отсутствием специалистов-экспертов и развитой инфрас-

труктуры фондового рынка.

Неосведомленность в этой сфере приводит к тому, что про-

цесс приватизации сопровождается почти полной неразберихой в

создании акционерных обществ, недостаточным осмыслением эми-

тентом самого механизма осуществления эмиссии и последствий

неверно выбранного пути.

2. Недостаточность государственного регулирования нацио-

нального рынка ценных бумаг.

Комиссии по ЦБ должны быть переданы все полномочия по регу-

лированию рынка ЦБ в полном объеме.

Комиссия должна быть независимой, ибо в ней должны рабо-

тать только профессионалы, на работу которых не должны оказы-

вать влияние политические события. Только независимость Ко-

миссии позволит обеспечить главных участников рынка ЦБ - ин-

весторов - уверенностью, что ко всем участникам рынка будут

относиться одинаково справедливо. Независимости Комиссии мож-

но добиться процедурой совместного назначения комиссионеров

Президентом и Верховным Советом и невозможностью снятия с лю-

бого члена Комиссии до конца срока полномочий, кроме случаев

совершения им преступлений, а также жестким механизмом пос-

тоянной ротации.

3. Недоверие населения и его психологическая неподготовлен-

ность к операциям на фондовом рынке.

4. Отсутствие необходимой защиты интересов мелких инвесто-

ров со стороны государства.

Особое внимание на рынке ЦБ в начальной стадии его разви-

тия в связи с приватизационными процессами должно быть уделе-

но важнейшему и первоочередному вопросу - вступлению в право

собственности и передаче (продаже) этого права. Именно реше-

ние или нерешение этого вопроса может координально повлиять

на весь дальнейший ход развития инвестиционного процесса.

Эта проблема может быть решена путем создания института не-

зависимых регистраторов. Проблема независимых регистраторов

является первоочередной, поскольку уже существует потреб-

ность ведения реестров акционерных обществ приватизированных

предприятий, которая будет обостряться с новыми волнами при-

ватизации. Введение первых аукционных центров по реализации

акций приватизируемых предприятий мгновенно поставит вопрос:

кому передавать реестры акционерных обществ и их ведение.

При этом мы сталкиваемся с конфликтом интересов, сторонами

которого будут:

1) мелкий инвестор (акционер);

2) руководство акционерных обществ (инсайдеры);

3) внешний инвестор и другие афилированные лица, среди ко-

торых наиболее опасными для становления рынка ЦБ будут банки.

В этом конфликте интересы только одной стороны должны быть

поставлены превыше всего - это интересы мелкого инвестора

(акционера), а именно: каждому акционеру должна быть предос-

тавлена возможность провести беспрепятственно любую операцию

со своими акциями и получить беспрепятственный доступ к лю-

бой акции любого открытого акционерного общества.

Неизбежный конфликт между другими сторонами должен быть за-

конодательно устранен путем введения института независмых ре-

гистраторов. Если ведение реестров будет поручено одной из

этих сторон, об открытости и честности на рынке ЦБ можно бу-

дет забыть. Как руководство акционерных обществ, так и внеш-

ний инвестор будут монопольно скупать, как правило, за бесце-

нок, акции не только членов трудовых коллективов, но и дру-

гих акционеров, не допуская к этому рынку других заинтересо-

ванных лиц.

То же касается и банков, но в этом случае возникает еще од-

но очень опасное обстоятельство - ввязывание банковского ка-

питала в инвестиционный процесс, что в конце концов неизбеж-

но приведет к кризису, подобному Большой депрессии в США.

Если кредитные ресурсы отвлекаются в инвестиции на приобрете-

ние акций предприятий, которые обслуживаются этим же банком,

возникает цепочка, приводящая к эффекту "петли". Если банк

предоставляет кредиты предприятиям, акциями которых владеет

этот же банк, то в случае невозвращения этих кредитов акции

предприятий падают, что приводит к падению активов банка. Для

поддержания этих активов и спасения предприятий банк вынуж-

ден предоставлять новые кредиты, которые снова не возвращают-

ся. Это в конце концов может привести к банкротству предприя-

тия, банкротству банка, банкротству всех предприятий, кото-

рые обслуживаются этим банком.

Вот почему необходимо вывести функции регистрации прав

собственности из под котроля всех конкурирующих сторон и соз-

дать институт независимых регистраторов, подчиненный лишь од-

ному контролирующему органу - Комиссии по ЦБ.

Очень важно законодательно определить тот минимальный объем

информации, который должны предоставлять независимые регис-

траторы своим клиентам.

Еще одну проблему, возникающую в связи со становлением ин-

ститута независимых регистраторов, представляет собой взаи-

мосвязь их с системой депозитарного обслуживания и депозита-

риев. Здесь, кроме чисто понятийного определения этих катего-

рий, которое дискутируется до сих пор, возникает проблема

"номинального владельца" в связи с раскрытием его вплоть до

"реального владельца". Опыт России показывает, что ограниче-

ния в раскрытии "реального владельца" в случае цепочки из

последовательной системы нескольких "номинальных владельцев"

могут привести к нарушению налогового и антимонопольного за-

конодательства.

Функционирующий фондовый рынок Украины требует восстановле-

ния доверия населения к ценным бумагам путем:

- законодательного обеспечения гарантий государства относи-

тельно защиты интересов вкладчиков и инвесторов;

- создания государственных органов регулирования и контро-

ля за функционированием рынка ценных бумаг;

- ускорения процессов приватизации, прежде всего путем кор-

поратизации и акционирования государственной собственности;

- осуществления выпуска и обращения государственных всеук-

раинских и муниципальных ценных бумаг;

- решения на государственном уровне комплекса вопросов, ка-

сающихся обращения в Украине ценных бумаг иностранных компа-

ний, покупки украинских ценных бумаг иностранными инвесторами;

- привидения действующего законодательства в соответствие с

требованиями международных стандартов, потребностями сегод-

няшнего функционирования и дальнейшего развития украинского

фондового рынка;

- государственного содействия деятельности существующих

структур, которые уже работают на национальном рынке ценных

бумаг.

Почти сплошь наблюдается неподготовленность менеджеров при-

ватизированных предприятий к управлению ими как акционерными

обществами.

Безусловным тормозом развития инвестиционного процесса яв-

ляется создание в ходе приватизации закрытых акционерных об-

ществ и объединение в одном лице двух противоположных по су-

ществу функций - функции акционера-собственника и наемного

работника.

Отсутствие развитой инфраструктуры рынка капиталов не дает

возможности определить реальную стоимость ценных бумаг, что,

наряду с отсутствием в законодательстве норм о недопущении

использования "внутренней информации", приводит к сплошной

практике использования этой информации для обогащения как ру-

ководителей предприятий, так и торговцев ценными бумагами за

счет мелкого инвестора.

В Украине сложилась парадоксальная ситуация, когда и бирже-

вой рынок акций и внебиржевой одинаково мертвы. В перестроеч-

ное время во всех регионах стихийно возникли товарно-сырье-

вые и фондовые биржи, но затем, после 1992 г., успешно исчез-

ли даже те, которые крепко стояли на ногах. Причина - отсут-

ствие необходимости в них. Если говорить откровенно, то в

Украине все же есть внебиржевой рынок, но это рынок россий-

ских акций.

Внебиржевой рынок во всем мире является самым емким рынком

ЦБ. Его основное отличие от биржевого - это то, что к элемен-

там (компаниям, выпускающим ЦБ) не применяется листингирова-

ние (т.е. допуск или недопуск на рынок акций), а биржевая

торговля в обязательном порядке проводит качественный отбор

АО и только после этого допускает их к котированию на бирже.

Внебиржевой рынок прежде всего существует, с одной стороны,

для малоизвестных начинающих компаний, только начавших вы-

пуск акций, и с другой - для инвесторов и посредников РЦБ,

желающих рискнуть приобрести акции малоизвестной компании,

рассчитывая на быстрый рост курса этих ЦБ. Но структура вне-

биржевого рынка еще зависит от особенностей конкретного РЦБ.

К примеру, на американском внебиржевом рынке обращаются прак-

тически все банковские акции и ЦБ страховых компаний.

Если говорить об акциях украинских банков и страховых ком-

паний, то их выпуски реализуются в основном через филиалы и

представительства этих же учреждений и на внебиржевой рынок

не попадают. Акции инвестиционных компаний также минуют вне-

биржевой рынок, т.к. эти фирмы стремятся к созданию сети фи-

лиалов и к самостоятельному размещению своих ЦБ. Вышеперечис-

ленные компании вынуждены распространять свои ЦБ самостоя-

тельно и зачастую стараются избегать внебиржевой рынок (а

биржевой торговли акциями фактически нет).

Следует добавить, что когда создавались инвестиционные ком-

пании и фонды, то ориентировались они на большое акционирова-

ние. Теже надежды были у компаний, специализирующихся на ра-

боте с ЦБ.

Само акционирование госпредприятий еще не приводит в движе-

ние внебиржевой рынок. Можно сказать, что сначала оно коснет-

ся только компаний, имеющих право представительской дея-

тельности с имущественными сертификатами и разрабатывающих

планы акционирования госпредприятий (это трастовые, инвести-

ционные компании и фонды). Последнее ускорит переход госпред-

приятий к акционированной форме собственности и приведет к

широкому вовлечению в этот процесс граждан Украины.

Внебиржевой рынок может оживиться только при выбросе акций

госпредприятий на вторичный рынок (это рынок, где ценная бу-

мага переходит от первого владельца к последующим, и т.о. оп-

ределяется ее курсовая цена и ликвидность). Но сложилось так,

что даже банковские акции (наиболее широко представленные в

Украине), пройдя первичное размещение, исчезают - и на вто-

ричном рынке их нет. Оживлению рынка препятствует и то, что

часть госпредприятий стремится сформировать свой уставной

фонд из акций на 50% оплаченных имущественными сертификатами,

что дает им право не отчуждать свое имущество ( в т.ч. и ак-

ции) до введения национальной валюты. А это значит, что вла-

делец простых именных акций госпредприятия (большую часть ак-

ций продавшего за приватизационные сертификаты), приобретен-

ных за имущественные сертификаты, в дальнейшем не сможет их

продавать иному лицу вплоть до введения национальной валюты.

Госпредприятия пока не заинтересованы в движении своих ак-

ций на внебиржевом рынке, не имея от этого для себя никаких

выгод (как и положено все средства от акционирования идут в

фонд госимущества, а от обращения на вторичном рынке - пос-

редникам), им выгодней или поставить невыполнимые условия ак-

ционирования (например, оплата всех акций имущественными сер-

тификатами), или добиться такого положения, чтобы сторонних

инвесторов было как можно меньше, и т.о., остаться в полуры-

ночном состоянии на неопределенное время. Исключением может

служить банкротство предприятия или то, что оно частично яв-

ляется арендным (т.е. большая часть имущества уже выкуплена у

государства за денежные средства) - тогда акции могут свобод-

но предлагаться на РЦБ. Арендаторы, как несторонние инвесто-

ры, с трудом отказываются от своих акций. А при отсутствии

рыночных отношений банкротства трудней дождаться, чем светоп-

редставления.

Но даже те акции госпредприятий,которые выйдут на внебирже-

вой рынок, ожидает сложная судьба, т.к. они не принесут ин-

вестору высокие дивиденты потому, что рассчитаны только на

долговременные капиталовложения с отдачей минимум через 2-3

года. Но кто все же сумеет проявить терпение, в конечном сче-

те сможет стать владельцем надежных ЦБ.

Однако, главным тормозом в становлении фондового рыкка стал

тяжелейший кризис, который поразил все отрасли экономики

Украины.

В таких условиях рыночные механизмы не срабатывают. Пред-

приниматели и хозяйственники предпочитают "день простоять да

ночь продержаться", чем рисковать организовывая производство

и осуществляя инвестиции.

Что надо делать? Учитывая проиобретенный опыт формирования

национального РЦБ, требования мировых стандартов фондовой

торговли, в частности, рекомендаций "Группы Тридцати" и Ди-

рективы ЕС по регулированию обращения ценных бумаг с целью

усовершенствования механизмов фондового рынка, в настоящее

время следует считать главными принципами формирования, фун-

кционирования и дальнейшего развития украинского фондового

рынка централизованное государственное регулирование и кон-

троль обращения ценных бумаг и операций, связанных с ними,

целостность и прозрачность биржевого и внебиржевого фондово-

го рынка.

Необходимо привести действующее законодательство Украины в

части фондового рынка в сооветствие с требованиями его совре-

менного функционирования на уровне международных стандартов и

дальнейшего развития, предусматривающих разработку и приня-

тие законов Украины о государственном регулировании фондово-

го рынка, о государственной Комиссии по ценным бумагам, об

обращении государственных ЦБ, об электронном обращении ЦБ и

Национальном депозитарии.

Необходимо создать двухуровневую систему депозитарного уче-

та, которая состоит из Национального депозитария ЦБ и регио-

нальных депозитариев, осуществляющих свою деятельность на ос-

нове лицензий Комиссии по ЦБ.

Это позволит осуществить переход от материального обраще-

ния бумажных акций и облигаций к их дематериальному обраще-

нию в форме записей на счетах, и постепенно внедрять и ис-

пользовать стандарты международной кодификации ценных бумаг

(ISIN) Международной организации стандартизации (ISO).

Целесообразно установить законодательную норму, в соответ-

ствии с которой эмитент, насчитывающий более ста акционеров

(участников), обязательно должен передать реестр акционеров в

депозитарную национальную систему.

Назрела необходимость объединить усилия и материальные ре-

сурсы государственных органов, хозяйственных обществ, субъек-

тов фондового рынка, зарубежной технической помощи в созда-

нии единой всеукраинской телекоммуникационной сети для обес-

печения электронного обращения ценных бумаг.

Кроме того, уже сегодня необходимо:

- ускорить процессы массовой приватизации и корпоратизации

государственных предприятий путем образования на их базе от-

крытых акционерных обществ, акции которых могут свободно об-

ращаться на всей территории страны в пределах целостного и

прозрачного национального фондового биржевого и внебиржевого

рынков;

- осуществить четкую и последовательную государственную

программу приватизации с целью повышения эффективности управ-

ления производством на основе равенства прав всех граждан

Украины, открытости и гласности;

- развернуть во всех средствах массовой информаци, периоди-

ческих изданиях широкую разъяснительную работу среди населе-

ния относительно его участия в процессах приватизации и осу-

ществления операций с ценными бумагами;

- обеспечить государственную поддержку в расширении систе-

мы подготовки и переподготовки профессиональных кадров фондо-

вого рынка, проведении их стажировки в зарубежных финансовых

структурах;

- разработать и принять четкие условия участия зарубежных

инвесоров в приватизационных процессах в Украине с учетом го-

сударственных приоритетов, национальных интересов и интере-

сов большинства населения Украины.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ.

Сегодня степень развития рынка ЦБ значительно ниже, чем

других составных финансового рынка: денежного и рынка банков-

ских кредитов. Положение, которое сложилось, требует основа-

тельного анализа и систематизации.

Говоря о причинах слабого развития отечественного рынка ЦБ,

его крайне медленном становлении необходимо остановиться на

следующих вопросах.

Одним из основных условий построения и развития фондового

рынка является расширение и совершенствование процессов при-

ватизации государственных предприятий. Эти процессы неразрыв-

но связаны с насыщением фондового рынка новыми финансовыми

инструментами, формированием мнвестиционных портфелей вла-

дельцев средств. В дальнейшем от результатов работы этих ак-

ционерных предприятий зависит и возможность их дальнейшего

инвестирования.

Небходимо выяснить в чем заключаются преимущества и недос-

татки наличной и безналичной систем обращения ЦБ?

Начнем с наличной системы. Среди положительных ее качеств

можно назвать психологический фактор, так как множество ин-

весторов более комфортно себя чувствуют, когда держат в ру-

ках конкретную "бумажную основу", а не имеют запись у ко-

го-то в компьютере. Кроме этого, наличные ЦБ являются и до-

полнительной рекламой для эмитента. А отрицательной же сторо-

ной такой системы считается невозможность перевода некоторых

ЦБ на электронный вид (вексель, сберегательный сертификат).

Если же говорить о безналичных ЦБ, то необходимо отметить

дороговизну использования большого количества компьютеров и

программ, затруднение обеспечения ликвидности и свободной пе-

репродажи. Но у безналичных ЦБ есть и свои положительные ка-

чества: "не горят и не тонут", да и изготовление высококачес-

твенных наличных ЦБ некоторым эмитентам попросту не по карма-

ну.

Но когда говорят о недостатках и достоинствах физических и

безналичных ЦБ, то забывают о главном - они не должны друг

друга исключать, они должны работать параллельно.

Если говорить о перспективе, то развитие фондового рынка

Украины должно базироваться на мнении граждан, а они-то отно-

сятся с недоверием к безналичным ЦБ. В то же время государ-

ство вложило много денег именно в безналичную форму обраще-

ния и приложит много усилий для того, чтобы окупить эти сред-

ства.

Проблемы оборота ЦБ на фондовом рынке можно решать и ком-

промиссным путем. В Германии, например, это делается следую-

щим образом. В соответствии с законодательством все ЦБ выпус-

каются в наличной, "бумажной" форме и хранятся в системе Цен-

трального депозитария. А вот уже обращаются они в безналич-

ной форме. Таким образом, происходит так называемый "симбиоз"

двух форм обращения ЦБ, наличной и безналичной, при сохране-

нии положительных черт обеих форм учтен и психологический

фактор - при очень большом желании ЦБ все-таки можно потро-

гать; и сохранена мобильность процесса работы с ЦБ (оформле-

ние, купля-продажа и учет владельцев).

Теперь рассмотрим некоторые причины кризиса трастов в

Украине.

При полном отсутствии коммерческого законодательства, зако-

нодательства о доверительной собственности,которые в других

странах охватывают сотни страниц законодательных текстов,у

нас был принят декрет о доверительных обществах, которым фак-

тически был санкционирован на государственном уровне беспре-

цедентный доверительный обман. Поддержка этого декрета други-

ми, крайне необходимыми законодательными актами, даже и не

предусматривалась. Любой законодательный акт, санкционирую-

щий проведение какой-либо деятельности, прежде всего должен

содержать четкое ограничение в деятельности и квалифицирован-

ные требования к лицам, которые этой деятельностью будут за-

ниматься. Это также полностью отсутствует в данном декрете.

Поэтому не удивительно, что этим документом была произведена

замена трастовых операций очень узким направлением - опера-

циями с приватизационными бумагами и отождествление разреше-

ния на последние с разрешением на проведение трастовых опера-

ций в целом.

Трастовые операции во всем мире рассматриваются как наибо-

лее сложные, требующие самой высокой квалификации в области

права, инвестиционного и финансового менеджмента, страхова-

ния, знания макро- и микроэкономики.

Траст, вообще, условно можно разделить на два направления:

финансовый и юридический. При этом к первому относится бан-

ковский и инвестиционный траст, ко второму - все другие,

включая операции с недвижимостью.

Исторически сложилось так, что именно инвестиционный траст

имеют в виду, когда говорят о трасте вообще. По крайней мере,

когда говорят о траст-фондах, трастовых компаниях, подразуме-

вают именно инвестиционные трасты, которые охватывают не

только инвестиционные компании различных видов, но и пенсион-

ные фонды и некоторые виды страховой деятельности.

Не понимание этого и привело к логическому абсурду. Трасто-

выми операциями начали заниматься даже те, кто не имел лицен-

зии Министерства финансов на осуществление операций с ЦБ.

Одной из основных причин кризиса трастов явилось то, что

регулирование данной деятельности было отдано Фонду государ-

ственного имущества-органу, очень далекому от рынка капитала,

от инвестиционной деятельности. Лишь принятие Указа об инвес-

тиционных компаниях и фондах несколько оживило этот процесс.

Вместо ожидаемого мы получили глубочайший кризис трастов и

широкомасштабный обман населения.

Неопределенность понятия траста как такового, а также тот

факт, что рынком ЦБ, т.е. инвестиционным трастом, у нас зани-

маются и Министерство финансов, и Министерство экономики, и

Национальный банк, и Фонд госимущества, т.е. никто определен-

но, и явились еще одной причиной мошенничесва в этой сфере.

Следующей причиной кризиса являлась полная невозможность

для общественности получать необходимую информацию по дея-

тельности тех финансовых институтов, которым они хотели дове-

рить свои активы. Соответствующая служба и должна быть созда-

на при едином органе государственного регулирования рынка ка-

питалов.

Кризис трастов был бы невозможен, если бы с самого начала

было проведено жесткое разграничение банковских и инвести-

ционных трастов, и, соответственно, области компетенции орга-

нов, занимающихся лицензированием и регулированием их дея-

тельности. Должно быть установлено, что:

- ни одно лицо, как физическое, так и юридическое, не

имеет права привлекать денежные средства и финансовые инстру-

менты граждан и юридических лиц, а также проводить любые опе-

рации с ними в качестве финансового посредника без соответ-

ствующей лицензии;

- операции на денежно-кредитном рынке лицензируется ис-

ключительно Национальным банком Украины;

- операции на рынке ЦБ лицензируются исключительно Комис-

сией по ценным бумагам и фондовым биржам - единым государ-

ственным органом, созданным для регулирования всех видов дея-

тельности, касающихся финансовых инструментов, вовлеченных в

торговлю на публичных рынках ЦБ.

Однако становление рынка ЦБ происходит в крайне непростых

условиях смены общественного строя и всеобъемлющего со-

циально-экономического кризиса. И все-таки реформы идут. Ры-

нок ЦБ, основные его инструменты созданы, он развивается, ук-

репляется.

Несмотря на свою молодость, фондовый рынок нашей страны по

своей структуре все больше начинает приближаться к тем, кото-

рые сложились за многие десятилетия в странах с развитой ры-

ночной экономикой.

Таблица 9.

ФОНДОВЫЙ РЫНОК УКРАИНЫ.

---------------------------T--¬ ---T--------------------------T-¬

¦Корпоратизируемые и прива-¦ ¦ ¦ ¦ Граждане ¦ ¦

¦тизируемые предприятия ¦ ¦ ¦ ¦ Государства ¦ ¦

+--T-----------------------¦ ¦ ¦ +--T-----------------------+ ¦

¦ ¦Юридические лица - су- ¦ ¦ ¦ ¦ ¦Институциональные ¦ ¦

¦ ¦бъекты предприниматель-¦ ¦ ¦ ¦ ¦инвесторы: ¦ ¦

¦ ¦ской деятельности ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ - страховые компании ¦ ¦

¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ - пенсионные фонды ¦ ¦

¦ ¦Государство: ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ - инвестиционные фонды¦ ¦

¦ ¦Национальный банк ¦ ¦ ¦ ¦ ¦-----------------------+ ¦

¦ ¦Министерство финансов ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

¦ ¦Местные органы власти ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ Обычные инвесторы ¦ ¦

L--+-----------------------+--- L--+--+-----------------------+--

------------------------------¬ --------------------------------¬

¦Специализированные организа- ¦ ¦Государственные органы, регули-¦

¦ции по учету, хранению и рас-¦ ¦рующие рынок ценных бумаг ¦

¦четам за ценные бумаги ¦ +-------------------------------+

¦-----------------------------+ ¦Комиссия по ценным бумагам ¦

¦ Национальный депозитарий ¦ ¦Министерство финансов ¦

¦ Клиринговый банк ¦ ¦Национальный банк ¦

L------------------------------ ¦Министерство экономики ¦

------------------------------¬ ¦Фонд госимущества ¦

¦ Финансовые посредники ¦ ¦Антимонопольный комитет ¦

+-----------------------------+ L--------------------------------

¦Торговцы ценными бумагами ¦ --------------------------------¬

¦Инвестиционные фонды ¦ ¦Инфраструктура рынка ЦБ ¦

¦Банки ¦ +-------------------------------+

¦Доверительные общества ¦ ¦Семинары и курсы профессиональ-¦

¦Фондовые биржи ¦ ¦ного образования ¦

¦Страховые компании ¦ ¦Аудиторские и консультационные ¦

L------------------------------ ¦фирмы ¦

------------------------------¬ ¦Специализированные производства¦

¦ Ценные бумаги ¦ ¦бланков ценных бумаг ¦

+--T--------------------------+ ¦Специализированная пресса ¦

¦ ¦Акции ¦ L--------------------------------

¦ ¦Облигации: ¦ --------------------------------¬

¦ ¦ - предприятий ¦ ¦Саморегулирующиеся организации ¦

¦ ¦ - республиканских и ¦ ¦участников рынка ЦБ ¦

¦ ¦ местных займов ¦ +-------------------------------+

¦ ¦Казначейские обязательства¦ ¦Украинская Ассоциация торговцев¦

¦ ¦Сберегательные сертификаты¦ ¦ценными бумагами ¦

¦ ¦Векселя ¦ ¦Украинская Ассоциация доверите-¦

¦ ¦Инвестиционные сертификаты¦ ¦льных обществ, инвестиционных ¦

¦ ¦Сертификаты на компенсацию¦ ¦фондов и компаний ¦

¦ ¦вкладов населения ¦ ¦ ¦

¦ ¦Земельные сертификаты ¦ ¦ ¦

L--+--------------------------- L--------------------------------

Его главные действующие лица те же - эмитенты, инвесторы и

финансовые посредники. Финансовые инструменты, обращающиеся

на рынке, тоже однотипны.

Одной из особенностей украинского фондового рынка является

то, что между его участниками еще не успели сложиться устой-

чивые отношения, позволяющие говорить об их постоянном вос-

производстве. Для многих предприятий выход на рынок ЦБ закан-

чивается с первой же эмиссией. Связано это с тем, что руково-

дители предприятий-эмитентов часто не довольны результатами

продажи своих акций. Многие из них рассматривали этот рынок в

качестве своеобразного и более дешевого заменителя банков-

ских кредитов, не задумываясь над тем, что акционеры стано-

вятся совладельцами компании и с их мнением также придется

считаться. В дальнейшем руководство компаний уже предпочи-

тает обходиться без новых эмиссий.

Еще один фактор, существенно влияющий на неустойчивый ха-

рактер взаимоотношений между субъектами рынка ЦБ, связан с

ролью финансовых посредников. Если, к примеру, американская

или английская компания осуществляет эмиссию своих ЦБ, то

почти всегда в этом участвуют фирмы, специализирующиеся на

операциях с ЦБ. Без их деятельности практически невозможно

грамотно сконструировать выпуск ЦБ, так как только они, дос-

конально зная положение на рынке ЦБ, в состоянии определить

оптимальную стратегию привлечения средств инвесторов. К тому

же следует учитывать и то, что на западных рынках значи-

тельный объем ЦБ размещается с помощью подписки. В этом слу-

чае прибыль инвестиционной компании напрямую зависит от ее

возможностей найти инвесторов, способных в кратчайший срок

приобрести выпущенные ЦБ.

В Украине же, по крайней мере до последнего времени, тор-

говцы ЦБ не играли сколь-нибудь заметной роли в ходе первич-

ной их эмиссии. У руководителей многих отечественных компа-

ний, как свидетельствует практика, уже успел сложиться опре-

деленный стереотип выхода на рынок с собственными ЦБ, начис-

то отвергающий услуги финансовых посредников. Особенно сильно

эта идеология опоры на собственные силы проявляется при выбо-

ре способов первичного размещения акций. Мотивы такого пове-

дения различны и имеют, как правило, объективный характер.

Многое зависит от вида деятельности акционерной компании.

Не случайно, что именно коммерческие банки наиболее последо-

вательно придерживаются стратегии самостоятельной работы на

первичном рынке своих акций. Во-первых, высокая доходность

банковского бизнеса обеспечивает и высокий спрос на их акции.

Во-вторых, при создании почти всех коммерческих банков уже

изначально закладывался принцип первоочередного размещения

подавляющего объема новых эмиссий среди учредителей и влия-

тельных акционеров. В-третьих, у банковского топ-менеджмента

существуют опасения, что даже незначительная утеря контроля

за эмиссией акций способна привести к нежелательному перерас-

пределению власти среди акционеров банка. Ясно, что во всех

этих случаях банки либо не нуждаются, либо не желают пользо-

ваться услугами профессиональных посредников.

При оценке последствий такой стратегии для развития фондо-

вого рынка следует учитывать, что место, занимаемое ими сре-

ди украинских эмитентов, исключительно велико.

Еще несколько слов о рынке ОГВЗ. Уже к концу 1995 года ук-

раинский рынок государственных облигаций по своим масштабам

превзошел РЦБ венчурных компаний и акций приватизированных

предприятий. Масштабы рынка ОГВЗ еще не позволяют в полной

мере называть его важнейшим макроэкономическим фактором.

Однако влияние на валютный и кредитный секторы оспаривать не

приходиться. Нет сомнений, что доходы от размещения облига-

ций - единственно возможный цивилизованный способ покрытия

дефицита госбюджета, который в достаточной мере управляем

Нацбанком, а также имеет существенный потенциал развития.

Украина делает пока что наиболее трудные шаги на пути ры-

ночных преобразований, приватизации и формирования рынка ка-

питала, и от того, насколько обоснованно и взвешенно они бу-

дут сделаны, в значительной мере зависит получение ею эконо-

мической самостоятельности и улучшение уровня жизни населения.

Человек создает мир по образу и подобию своему. Внутренне не

свободный, не цивилизованный человек не способен создавать

свободное демократическое общество. Этому должен предшес-

тврвать переходной период, в течение которого будут созданы

предпосылки.

Это именно, тот случай, когда не экономику, а сознание т.е.

духовность народа следует понимать как "базис".

И можно определенно утверждать, что этот период окажется

весьма продолжительным, займет целую историческую эпоху, на

которой уместится жизнь нескольких поколений.

С П И С О К Л И Т Е Р А Т У Р Ы .

1. "Концепция функционирования и развития фондового рынка в

Украине" О приватизации N10 1994г.

2. "Закон о ценных бумагах и фондовой бирже"

О приватизации N8 1993г.

3. "Законодательное регулирование рынка ценных бумаг в

Украине" //Бизнес N5 1995г.

4. "Законодательное регулирование рынка ценных бумаг в

Украине" //Бизнес N7 1995г.

5. "Проблемы становления фондового рынка Украины"

//Бизнес N4 1995г.

6. "Фондовый рынок: институты и инструменты"

//Бизнес N8 1995г.

7. "Основы рыночной экономики" Пруссова Л. Г.

Киев 1993г.

8. "Введение в рыночную экономику" под редакцией

Лившица. Москва 1994г.

9. "Фондовый портфель" под редакцией Петракова Н. Я.

Москва 1992г.

11. "Портфель приватизации и инвестирования" под редакцией

Петракова Н. Я. Москва 1992г.

12. "Международные стандарты фондовой торговли и украинский

рынок ценных бумаг" Киев.УФБ.1994г.

13. "Цiннi папери в Украiнi" Киiв.УФБ.1993г.

14. "Ваше слово, товарищ "ваучер"! //Бизнес N39,95.

15. "Государство и фондовый рынок: партнерство, а не диктат"

//Бизнес N7 1995г.

16. Грищенко Д. "Фондовый рынок в Украине" //Деловая

Украина N13 1994г.

17. Давыдов А. "Ценные бумаги в инвестиционном процессе"

Экономика Украины N 7 1992г.

18. Дзись Г. "Участие иностранных инвесторов в формировании

украинского рынка ценных бумаг" Экономика Украины

N9 1992г.

19. Дмитренко Я. "Упорядочение рынка ценных бумаг"

//Закон и бизнес N1 1996г.

20. Дубовик Ю. "Рынок контроля" //Бизнес N5 1995г.

21. Зверев А.Ф. "Фондовые биржи - рынок ценных бумаг"

22. Колесник В.В. "Ринок цiнних паперiв i принципи правового

регулювання" Киiв. 1993г.

23. Кошевой Д. "Государство должно знать свое место

на рынке" //Финансовая Украина 26 декабря 1995г.

24. Кошевой Д. "Дела портфельные" //Финансовая Украина

3 октября 1995г.

25. Кошевой Д. "Равнение на старшего брата" //Финансовая Ук-

раина 14 ноября 1995г.

26. Никольский Ю. "Какие ЦБ нужны Украине"

//Финансовая Украина 28 ноября 1995г.

27. Одереми Д.А., Бакаре Х.А. "От А...до Я... об акциях и

фондовых биржах" 1992г.

28. Пронишин А. "Фондовый рынок Украины в

коматозном состоянии" //Деловой мир 9 июня 1993г.

29. Рожков С. "Барометр фондового рынка" //Голос

Украины N 15 1996г.

30. "Рынок ценных бумаг в Украине" //Финансовая Украи-

на 9 ноября 1994г.

31. Сорока I. "Фондовий ринок: джерела, проблеми, перспекти-

ви" //Дiло NN 70, 78, 84.

32. "Состояние рынка ценных бумаг на Украине" //Бизнес

N 11 1995г.

33. "С прежними долговыми обязательствами покончено"

//Финансовая Украина 24 октября 1995г.

Третья конференция украинской Ассоциации торговцев цен-

34. ными бумагами. "Фондовый рынок Украины: проблемы и пер-

35. спективы" //Финансовая Украина N 39 1994г.

"Украинский рынок ценных бумаг" //Бизнес N2-3 1995г.

36. "Фондовый рынок и приватизация" //Деловая Украина

N 40 1995г.

37. Хвыля А. "Кто есть кто на фондовом рынке Украины"

38. //Бизнес N 42 1995г.

"Ценные бумаги" //Бизнес N 46 1995г.

39. Ющенко В. "Рынок ценных бумаг и реформы"

//Бизнес" N5 1995г.

40. Янко А. "Внебиржевой рынок акций и акционирование"

//Украинские деловые новости N9 1994г.

Р Е Ц Е Н З И Я.

-------------------------------------------------------------

= C [1]яF

*.FRMяя[1]A*.FRMђљ"И h *.MAC> Mђњ"]ђd*.MACkђo0ёs

A Ѓ[1]F*.FRMяяяяяяяяяяяяяяяяяяяя

Страницы: 1, 2, 3