Курсовая: Муниципальный заем

Курсовая: Муниципальный заем

Заявка может содержать неограниченное число конкурентных предложений и одно

неконкурентное. В каждом конкурентном предложении должна быть указана цена,

по которой дилер готов купить обязательство, и соответствующее этой цене

количество обязательств. Цена за одно обязательство устанавливается в

процентах от его номинальной стоимости с точностью до сотых долей процента.

В неконкурентном предложении указывается общее количество обязательств,

которое дилер готов приобрести на аукционе по средневзвешенной цене.

Генеральный агент устанавливает максимально допустимое количество (лимит)

обязательств, указываемое в неконкурентной заявке каждым дилером.

В день аукциона дилер дожжен зарезервировать на своем «торговом» субсчете в

расчетной системе денежные средства, которые он направить на покупку

обязательств. Этих средств должно хватить как на оплату обязательств, так и

для уплаты налога на операции с ценными бумагами и комиссионного

вознаграждения торговой системе.

Торговая система должна знать сколько осталось средств у дилера, которые он

может использовать для покупки обязательств. В случае, если их недостаточно

для покрытия предложения, торговая система блокирует ввод этого и всех

последующих предложений дилера.

На определенном этапе ввод предложений на покупку обязательств заканчивается.

После этого генеральный агент после совещания с эмитентом определяет цену

отсечения и средневзвешенную цену аукциона.

Для определения цены все заявки на покупку обязательств сортируются в порядке

убывания цены предложения. Генеральный агент определяет для себя наиболее

приемлемый процент доходности у учетом сложившейся ситуации на рынке

обязательств, платежеспособности и финансовых потребностей эмитента. Все

предложения, ценовые условия которых соответствуют избранному уровню

доходности, считаются удовлетворенными. Наконец, предложения с неприемлемыми

условиями по уровню доходности не удовлетворяются («отсекаются»).

Удовлетворенные в ходе аукциона заявки, подписанные уполномоченным на то

сотрудником генерального агента, приобретают силу договора купли-продажи

обязательств между дилером и генеральным агентом.

Вторичный рынок.

Для оплаты запланированных покупок обязательств дилеры должны до начала

торгов на вторичном рынке зарезервировать средства на специальных «торговых»

субсчетах к соответствующим корреспондентским текущим счетам дилера в

расчетной системе и к соответствующим счетом «депо» в депозитарии дилера (как

к «счету А», так и к «счету В»). Обязательства на это субсчет зачисляютсяч

поручением «депо».

Перед началом торгов «торговая система» получает сведения из депозитария и

расчетной системы о размерах денежных средств и количестве обязательств,

зарезервированных на «торговых» субсчетах в расчетной системе и депозитарии.

Торги проходят в течение установленного генеральным агентом времени, когда

дилеры подают в торговую систему разовые заявки на продажу или покупку

обязательств с указанием направления сделки (купля или продажа), количество

обязательств, цены и кода покупателя (или продавца).

Заявки удовлетворяются путем заключения сделок купли-продажи во время торгов.

При этом не требуется дополнительного согласия дилера, подавшего

удовлетворяемую заявку.

После окончания торгов торговая система определяет чистое сальдо денежных

средств, которые должны быть переведены с корреспондентского/текущего счета

каждого дилера в расчетной системе, а также чистое сальдо обязательств,

которые должны быть переведены с счета «депо» или зачислены на счет «депо»

каждого дилера в депозитарии. Основанием для проведения расчетов депозитарием

по счету «депо» с расчетной системой по корреспондентским/текущим счетам

служат выписки из реестров сделок формулируемые торговой системой.

Расчетная система и депозитарий совершают необходимые проводки по счетам

каждого дилера немедленно после получения расчетных актов из торговой

системы. Сводный реестр сделок, оформленный по установленной форме, должен

передаваться генеральному агенту ежедневно.

Расчеты генерального агента по его собственным операциям с обязательствами

осуществляются через счет расчетной системы в РКЦ Банка России.

Обращение обязательств осуществляется в результате заключения договора купли-

продажи. Право собственности на обязательства переходит от одного владельца к

другому с момента перевода обязательств на счет «депо» нового владельца.

Расчеты по сделкам с обязательствами инвесторы осуществляют только через

дилеров. Расчеты между дилерами производятся через расчетную систему.

Функции расчетной системы возлагают на организацию (банк, клиринговую палату,

биржу, в расчетную палату).

Расчетная система открывает счет в местном РКЦ Банка России на основании

договора с генеральным агентом. Дилеры открывают свои счета в расчетной

системе на основе двусторонних договоров.

Функции торговой системы возлагаются на организацию (биржу, инвестиционный

институт), уполномоченную на основе договоров с дилерами оказывать

техническую в поддержку при заключении сделок купли-продажи обязательств.

Торговая система берет на себя организацию торгов, регистрирует сделки,

составляет расчетные документы и передает их в расчетную систему и

депозитарий. Торговая система обязана обеспечить дилерам равные возможности

вводить и исполнять заявки на покупку и продажу обязательств, а также

получать информацию о ходе торгов.

Обязательства на вторичном рынке обращаются через торговую систему. Время

проведения торгов устанавливает генеральный агент.

На основе договоров с торговой системой, расчетной системой и депозитарием

каждый дилер передает им некоторые права в связи с обращением обязательств на

вторичном рынке: торговой системе – право на составление соответствующий

расчетных документов; расчетной системе – право на осуществление перевода

денежных средств с принадлежащего ему корреспондентского счета в расчетной

системе по расчетным документам, предоставленным торговой системой;

депозитарию – право на поставку обязательств с принадлежащего ему счет

«депо».

Погашение обязательств.

Погашение обязательств производится в определенное эмитентом и согласованное

с генеральным агентом время. На основе доверенностей дилеров генеральный

агент переводит в депозитарии со счетов «депо» дилеров на «торговые» субсчета

все обязательства, подлежащие погашению в этот день, и выставляет от их имени

в торговой системе заявки соответствующего объема на продажу по цене, равной

из лицевой стоимости. Тогда же генеральный агент выставляет в торговой

системе заявку на приобретение всего объема погашаемых обязательств по цене,

равной их лицевой стоимости.

Торговая система функционирует по тому же регламенту и правилам, которые

действуют в отношении операций с обязательствами на вторичном рынке.

Обязательства, в «приобретенные» генеральным агентом, с целью погашения,

зачисляются на генеральный счет генерального агента в депозитарии. Если дата

аукциона по новому выпуску обязательств совпадает с датой погашения

предшествующего выпуска, денежные средства, в зарезервированные на

«торговом»в субсчете, идут в зачет средств, причитающихся дилеру от погашения

предшествующего выпуска. Иными словами, происходит погашение предыдущего

выпуска за счет последующего, т.е. появляются признаки пресловутой

«пирамиды». Момент ее обвала можно рассчитать заранее. Если подобна ситуация

не возникает, то эмитент и генеральный агент должны быть готовы использовать

соответствующие резервы местного бюджета.

1.3. Присвоение кредитного рейтинга и страхование мунициапльных облигаций.

1.3.1. Кредитный рейтинг муниципального долга.

Понятие кредитного рейтинга

Кредитный рейтинг региона – это текущая оценка риска неуплаты по конкретным

долгам администрации данного региона. Кредитного рейтинга самого региона как

такового, безотносительно к эмитируемым им ценным бумагам не существует,

поэтому понятие «кредитный рейтинг города (региона)» не имеет абстрактного

смысла, а употребляется в контексте того или иного вида заимствования.

Роль кредитного рейтинга.

Кредитный рейтинг широко используется в развитых странах мира. Посредством

него инвестор получает необходимую информацию о качестве и надежности

заемщика (эмитента) по отношению к финансовым инструмента, предлагаемым им на

рынке. Инвестору очень трудно разобраться в многообразии возможных долговых

инструментов, оценить риск вложения и сравнить по нему предлагаемые на рынке

инструменты. Эту работу для инвестора выполняют рейтинговые агентства,

которые в рамках определенной единой шкалы (методики) присваивают кредитный

рейтинг тем или иным финансовым инструментам. Эмитентом долговых обязательств

могут быть страны, из провинции, города, муниципальные или государственные

предприятия, акционерные общества и т.д. Больше всего в рейтинге

заинтересованы эмитенты. Муниципалитеты на Западе придерживаются твердого

правила: низкий рейтинг хуже, чем его отсутствие. Отсутствие публичной

информации о кредитном риске приводит к отсутствию конкуренции за ценные

бумаги эмитента среди инвесторов. Это, в свою очередь, ставит перед

муниципалитетами проблему 100%-государства размещения займа и позволяет ряду

инвесторов, пользуясь фрагментарностью рынка муниципальных облигаций и

отсутствием публичной информации о кредитном риске данных долговых

инструментов, требовать от муниципалитетов неоправданно большой платы за

привлекаемые ими средства.

Во избежание такой ситуации администрации эмитентов долговых обязательств

оплачивают работу по присвоению своим долгам кредитного рейтинга. Стоимость

работ по присвоению рейтинга по правилам Standard & Poor’s колеблется в

пределах 2,5 – 250 тыс. долл.

Рейтинговые агентства.

Наиболее известные рейтинговые агентства - Standard & Poor’s и Moody’s.

Работая с администрациями муниципалитетов, рейтинговое агентство оценивает не

только предоставленную информацию о финансовом состоянии эмитента, ее

прозрачность и соответствие международным правилам учета, но и умение эмитента

работать с ней. Список рейтинговых агентств не исчерпывается Standard &

Poor’s и Moody’s. Существуют множество мелких агентств, которые работают по

своим методикам. Часть их ассоциируется с упомянутыми выше крупными

рейтинговыми компаниями, например индийское агентство Credit Informanion Rating

Services (CRIS), ассоциированное со Standard & Poor’s. Некоторые действуют

самостоятельно , например Fitch в США или Central European Rating Agency

(CERA) в Польше. В России к работе кредитного риска по муниципальным долгам

приступил фонд «Институт экономики города» в сотрудничестве с First Washington

Associates и представителями ряда крупных западных рейтинговых агентств.

Типы кредитный рейтингов.

Рейтинговые агентства разрабатывают несколько типов рейтингов в зависимости

от требований эмитента и его положения.

Полноценный рейтинг присваивается только тем ценным бумагам,

которые свободно обращаются на рынке. Подразумевается не только наличие самого

рейтинга, его публикации, но и постоянный мониторинг положения эмитента и

другой важной информации, относящейся к кредитному риску.

Предварительный рейтинг присваивается ценным бумагам до выхода из

на свободный рынок. Действует только на момент публикации, которая

осуществляется только по просьбе эмитента.

Рейтинг для частных сделок (private placement rating) аналогичен

предварительному, но облигации предлагаются на ограниченном рынке. Мониторинг

проводится по просьбе эмитента. Действует только на момент объявления.

Мнение о кредитоспособности (credit opinion) выдается тем

эмитентам, которые хотят иметь представление о своей кредитоспособности без

публикации ее оценки. Это не рейтинг, так как основан на ограниченной

информации. Облигации получают следующие оценки: высоко инвестиционные,

инвестиционные, на границе инвестиционных и неинвестиционных, неинвестиционные.

Функции кредитного рейтинга.

Рейтинг выполняет специальную и очень ограниченную функцию: он оценивает

только кредитный риск. Эта оценка – всего лишь одна из составляющих процесса

принятия решения об инвестировании в данный долговой инструмент.

Рейтинг не является рекомендацией покупать, продавать или владеть той или

иной ценной бумагой. Рейтинговые агентства, зачастую получая от эмитента

конфиденциальную информацию, не имеет права давать никаких рекомендаций

инвесторам, это обесценивает объективность самого рейтинга и делает агентство

уязвимым для обвинений в предвзятости суждений.

Рейтинг не является общей оценкой кредитоспособности эмитента. Высокий

рейтинг эмитента может быть основан на специальных гарантиях третьей стороны

и тем самым не полностью относится к характеристикам самого эмитента.

Кредитный рейтинг не предполагает проведения рейтинговым агентствам аудита и

специальной проверки информации, предоставляемой эмитентом.

Однако рейтинг может быть отозван агентством и изменен, если информация

эмитента оказалась недостоверной.

1.3.2.Страхование кредитного риска муниципальных облигаций.

Целесообразность страхования

Страхование кредитного риска по долговым ценным бумагам повышает их кредитный

рейтинг, что обеспечивает снижение стоимости обслуживания долга для эмитента.

Эффективность данной схемы определяется экономией по выплатам процентного

дохода по сравнению с величиной страховой премии. За рубежом получило

развитие страхование кредитного риска муниципальных облигаций.

К середине 80-х годов в США страхованием охватывалось более 25% всех новых

выпусков муниципальных облигаций, возрастая с 1973 года в среднем на 170%

ежегодно.

Увеличение числа компаний, страхующих риски по долговым ценным бумагам,

происшедшее в начале 80-х годов объясняется прибыльностью таких операций

поскольку страхованию муниципальных облигаций обычно предписывается так

называемый стандарт «нулевых потерь». В отличие от имущественного страхования

или страхования несчастных случаев, где ожидается определенный процент

убытка, исчисляемый на основе актуарных расчетов, страховщики облигаций не

предусматривают потерь. Отказ от выплаты своих обязательство по муниципальным

облигациям в США практически не регистрировался, а неисполненные в срок

обязательства муниципалитетов выполнялись, как правило, со сравнительно

небольшой отсрочкой, причем суммы, полученные в виде дополнительного

вознаграждения от невыполнивших своевременно свои обязательства

муниципалитетов, оказывались достаточно высоки.

Вместе с тем кредитный риск по муниципальным облигациям, вполне приемлемый

для крупного портфельного инвестора, максимизирующего доходность управляемого

портфеля за счет включения более доходных и рискованных ценных бумаг,

зачастую оказывается чрезмерно высоким для частного, не имеющего достаточных

активов и желания для проведения диверсификационной портфельной политики.

Однако инвестиции в муниципальные облигации, доходы по которым не облагаются

федеральными и местными налогами, привлекательны в первую очередь для

частного инвестора.

Да и большинство институциональных инвесторов предпочитают надежность,

ограничивая долю вложений в ценные бумаги, не имеющие максимально высокого

кредитного рейтинга.

В этих условиях для значительной части эмитентов целесообразно страхование

своих долговых ценных бумаг у страховой компании, имеющей максимально высокий

кредитный рейтинг.

Средняя совокупная экономия на выплате процентов для эмитента за период

обращения застрахованной облигации существенно превосходит стоимость

страхования. Величина страховой премии может варьироваться в пределах от 0,25

до 2% совокупной суммы номинала облигации и причитающегося процентного дохода

в зависимости от гаранта, кредитного рейтинга облигации, ее типа, срока

обращения и факторов риска. Премии рассчитываются исходя из стоимости

облигаций, приведенной к сроку их погашения.

Как правило, вся сумма премии взимается в начале срока действия страхового

полиса.

Обычно размер премии составляет от 1/3 до ½

совокупной экономии на процентах за весь период обращения облигации. Экономия

на выплате процента и величина страховой премии находятся в обратной

зависимости от кредитного рейтинга эмитента. Страховая премия (и экономия в

процентах) по облигациям с рейтингом ВВВ будет значительно выше, чем по

облигациям с более высоким рейтингом АА.

Страхование облигаций существенно повышает ликвидность долговых ценных бумаг

некрупных, малоизвестных или низкокотируемых заемщиков, которые нечасто

выпускают облигации.

Для большинства инвесторов финансовые гарантии, предоставляемые по облигациям

страховой компанией, устраняют необходимость фундаментального анализа

информации об эмитенте. До тех пор, пока страховая компания сохраняет свой

кредитный рейтинг, инвесторы защищены от любого снижения оценки

кредитоспособности эмитента.

Механизм страхования кредитных рисков муниципальных обязательств. На

первичном рынке.

Эмитент сравнивает стоимость страхования с величиной средств, которые он

сэкономил, выпуская незастрахованные облигации. Его консультанты помогают ему

определить примерную ставку, под которую он мог бы их разместить. Если по

экономическим соображениям эмитенту выгодно застраховать свой муниципальный

заем, то он подает заявку в одну или несколько страховых компаний.

Страховые компании начинают анализировать финансовую информацию об эмитенте

примерно также, как это делают рейтинговые агентства при выпуске

незастрахованных облигаций . После изучения финансовой информации страховая

компания выносит решение о страховании займа.

Если компания согласна застраховать выпуск, она объявляет тот процент от

суммы займа, который будет являться платой за страхование.

Естественно, что, обратившись к нескольким страховым компаниям, эмитент

сравнивает их предложения и выбирает наиболее выгодное для себя.

на вторичном рынке.

Услуги по страхованию муниципальных облигаций могут предоставляться как на

весь объем эмиссии, так и по отдельным пакетам. Хотя около 2/3 всего объема

страхования муниципальных облигаций финансируется их эмитентами, в целях

снижения стоимости заимствования существует спрос на страхование облигаций и

со стороны инвестора, желающий повысить надежность располагаемых ценных

бумаг.

Инвестор может приобрести пакет муниципальных облигаций на вторичном рынке и

застраховать его, повышая рейтинг облигаций до уровня ААА. Премия

рассчитывается в процентах к сумме обслуживания долга (еще не выплаченного

дохода и номинала) и взимается в виде единовременного платежа по критериям,

аналогичным используемым при страховании новых выпусков.

Ряд страховщиков осуществляют страхование открытых взаимных облигационных

фондов, предлагают страхование портфельных инвестиций индивидуальным

вкладчикам и банковским «портфелям». при этом ограничивается нижний уровень

рейтинга облигаций, находящихся в инвестиционных портфелях, и доля облигаций,

имеющих минимально допустимый рейтинг.

При страховании на вторичном рынке речь в основном идет о крупных фондах,

которые инвестируют средства в муниципальные облигации. Фонд, пожелавший

приобрести крупный пакет облигаций, прежде всего застрахованный, обращается в

страховую компанию с вопросом: готова ли она застраховать этот пакет

облигаций и какова будет стоимость услуги? Подобные механизмы страхования

работают только между несколькими крупнейшими фондами и страховыми

компаниями.

· Доля платежей по основной сумме долга в ежегодных платежах по

обслуживанию долга, погашаемых за счет налогов.

· Доля платежей по краткосрочным обязательствам в сумме ежегодных

платежей по всем обязательствам муниципалитета, погашаемым за счет налогового

потенциала.

· Выплаты процентов по долгам как доля всех доходов бюджета.

Глава II. Зарубежный опыт муниципальных заимствований.

2.1. Муниципальный займ – традиционный способ привлечения финансовых ресурсов.

Муниципальные займы в развитых странах – традиционный и широко

распространенный способ для муниципалитетов (или иных административно-

территориальных единиц) реализовывать свои финансовые потребности как

краткосрочного, так и долгосрочного характера. Принципиально различаются

банковские кредиты и выпуск муниципальных облигаций.

В развитых странах предпочтения разные. В Германии оно отдается банковским

кредитам; в Италии, несмотря на недавнюю серию банкротств муниципалитетов,

активно развивается выпуск облигаций.

Банковские кредиты муниципалитетам в Германии составляют около 90% объема

задолженности публичных органов власти субфедерального уровня. В 1993 году

сумма должности муниципалитетов и земель Германии по облигациям была равна

нулю. Лишь в 1994 году благодаря нескольким муниципальным займам, выпущенным

в восточных землях, муниципальные облигации приобрели некоторый вес.

В отличие от Германии, итальянские муниципалитеты переживают бум

муниципальных займов. В 1996 году Неаполь запланировал выпуск обязательств на

сумму 200 млн. долл. со сроком погашения 10 лет (полученные от займа средства

предполагается израсходовать на покупку 700 новых автобусов). Рим также

запланировал заем 100 млрд. лир (64 млн. долл.) со сроком погашения 20 лет

для вложения полученных средств в программу модернизации общественного

транспорта. Все это происходт на фоне волны банкротств итальянский

муниципалитетов; к концу 1996 года обанкротились 409 муниципалитетов. В 1992

году Неаполь не смог справиться с выплатами по своим долгам, которые достигли

2 трлн. лир.

После того, как консервативное правительство М. Тэтчер резко ограничило

возможности муниципалитетов в области заимствования, Великобритания вышла из

числа стран с обширным рынком муниципальных облигаций.

Бесспорным лидером в сфере муниципальных ценных бумаг являются США. В 1996

году рынок муниципальных облигаций достиг объема 1,3 трлн. долл. В этой

стране на протяжении почти двух столетий штаты и местные органы власти

выпусками ценные бумаги. Здесь были придуманы многие инструменты рынка

муниципальных ценных бумаг, которые в последствии с успехом применялись в

других развитых и развивающихся странах.

За последние 20 лет на рынке муниципальных ценных бумаг США появились

многочисленные новые инструменты. Факторы, повлиявшие на это, можно отнести к

трем группам:

Первая – макроэкономические параметры рынка обязательств, предпочтения

инвесторов, колебания инфляции и рыночной процентной ставки по долгосрочным и

краткосрочным кредитам и т.д.

Вторая – законодательство, особенно региональное (штатов) и местное,

регламентирующее операции по заимствованию, размер заимствования и его цели;

федеральные и субфедеральные законы о налогообложении дохода по ценным бумагам.

Третья – внутренние потребности и возможности эмитента облигаций, от

которых зависит форма и структура выплат основной суммы, процентов и ряд других

параметров займа.

Эти три группы факторов влияют на тип инструмента выбираемого для

муниципального займа. В каждом конкретном случае факторы одной из групп

играют определяющую роль, однако избежать влияния остальных двух практически

невозможно.

Основные субъекты, задействованные при эмиссии муниципальных займов.

1. Эмитент.

Эмитентами муниципальных займов могут выступать правительства штатов,

территорий, городские муниципалитеты, местные органы самоуправления. Действия

эмитента по выпуску облигаций обусловлены общей долговой политикой региона

(города), планом капитальных вложений, реальными и планируемыми денежными

потоками (доходным и расходным).

2. Финансовый советник (консультант).

Консультант привлекается администрацией для содействия в разработке

финансового плана региона (города). Он помогает эмитенту определить его

финансовые потребности и расставить приоритеты, а также помогает разработать

альтернативные пути финансирования программы эмитента.

В функции финансового советника могут входить:

a) помощь в определении структуры облигационного займа и графика выплат;

b) подготовка документов по займу, их предоставление в рейтинговое агентство;

3. Андерайтеры.

Инвестиционный банк, обеспечивающий первичное размещение ценных бумаг эмитента.

В функции андерайтера входит:

a) помощь в оценке альтернативных путей финансирования (модификация

предложенного инструмента), используя знания потребностей эмитента и

инвесторов и свой опыт;

b) разработка пакета документов; выработка стратегии и плана размещения,

представление информации о займе рейтинговым агентствам;

c) организация эмиссионного синдиката;

d) выкуп (размещение) эмиссии.

4. Юридический консультант по выпуску облигаций («облигационный» адвокат).

Лицо, дающее заключение о соответствии норм и правил выпуска облигаций

принятым законодательным нормам, а также подтверждающее:

a) права эмитента на проведение эмиссии;

b) льготы по налогообложению (при их наличии).

Обычно «облигационный» адвокат принимает участие в разработке проекта пакета

документов для предстоящей эмиссии, включая документы, предназначенные для

общественного пользования, и имеет серьезный авторитет среди участников

благодаря знанию сложных и изменчивых законов и постановлений,

регламентирующих вопросы долговых обязательств местных правительств.

5. Адвокат, готовящий документы для общественного пользования.

С недавних пор распространена практика нанимать адвоката, не имеющего прямого

интереса в данном выпуске облигационного займа, оценивающего подготовленные

документы.

Его основной функцией является проведение независимой юридической экспертизы

(оценки) облигационного соглашения и других документов, регламентирующих

выпуск, обращение и погашение облигаций на предмет из соответствия принятым

нормам и правилам.

В ряде стран законодательно установлено обязательное предоставление

заключения адвоката, готовящего документы для общественного пользования при

публичном размещении облигаций, в других странах это является сложившейся

практикой выпуска новых эмиссий, но не является обязательным по закону.

6. Попечитель (опекун, фидуциарный агент).

Попечитель представляет собой доверенное лицо инвесторов, обеспечивающее

соблюдение условий договора с эмитентом в интересах держателей облигаций.

Выпуская облигации, эмитент обязан заключить с попечителем облигационное

соглашение (bond resolution or indenture covenants) в котором оговариваются

все обязательства эмитента. Основными условиями облигационного соглашения

обычно являются:

a) негативное обязательство эмитента – ограничение эмитента по выпуску

новых облигационных займов;

b) защита попечителем прав инвесторов при нарушении эмитентом своих

обязательств.

Часто попечитель исполняет функции платежного агента, держателя фонда

погашения, контролера по целевому использованию эмитентом привлеченных

средств, держателя залога (при выпуске обеспеченных облигаций) иногда это

совмещается с функциями андерайтера.

7. Реестровые агентства.

В основные задачи рейтинговых агентств входит оценка риска, которому

подвергается инвестор при покупке ценных бумаг того или иного

2.2. Инструменты рынка муниципальных ценных бумаг.

Облигации гарантированные поступлениями налогов.

Занимая, муниципалитет способен расправиться либо деньгами

налогоплательщиков, либо поступлениями от потребителей коммунальных и прочих

услуг, контролируемых муниципалитетом. Отсюда и особое, весьма ответственное

отношение к задолженности муниципалитетов и форме погашения обязательств. С

этой точки зрения муниципальные обязательства делятся на две группы:

облигации общего покрытия (general obligation bonds); облигации, обеспеченные

доходами от проектов (revenue bonds).

Облигации общего покрытия гарантированы общей кредитоспособностью и

налоговым потенциалом муниципалитета, поэтому они относятся к группе

обязательств, обеспеченных налогами (taxed-backed). Возможности муниципалитетов

и штатов независимо контролировать налогообложение, проводить самостоятельную

налоговую политику служат главной гарантией для инвесторов, использующих данный

финансовый инструмент.

Этот инструмент связывает общественный и индивидуальный долг. Если

домовладелец не в состоянии оплатить налог на собственность, он рискует, что

его собственность будет конфискована практически так же, как если бы она была

конфискована банком в случае неуплаты по закладной. Доверитель инвесторов

(trustee) может потребовать от эмитента увеличить налога на столько, на

сколько это необходимо для выплаты долга. В силу таких жестких требований для

выпуска облигаций общего характера эмитенту необходимо проводить референдум.

Сам факт позитивного голосования населения, как правило, придает инвесторам

уверенность в желании населения платить налог на собственность, который

служит основным источником погашения облигаций данного типа.

Доля налога на собственность в американских муниципалитетах постепенно

сокращается.

Так, например, в Северной Каролине доля налога на собственность в общих

доходах муниципальных бюджетов штат составляет в настоящее время всего 17%,

уступив первенство доходам от предприятий коммунального хозяйства (37%).

Облигации общего покрытия обычно разделяются на две группы в зависимости от

легальных возможностей муниципалитета неограниченно повышать налоги.

Если такая возможность отсутствует, то инвестор может быть уверен в способности

муниципалитета собрать сумму, необходимую для платежей по долгам. Облигации

такого типа получили название облигаций без ограничения роста налогов

(unlimited tax bonds).

В большинстве американских штатов действуют ограничения на размер

заимствования муниципалитетов, причем перечень таких ограничений

увеличивается.

Ограничения для городских властей в отношении заимствования приняты во всех

штатах, кроме Флорины и Теннеси. Из 48 штатов, где установлен предел суммы

долговых обязательств для своих городов, в 43 он выражен через определенную

долю от оцененной стоимости налогооблагаемой собственности в пределах

юрисдикции муниципалитета. В 32 штатах закон устанавливает перечень целей,

под которые можно выпускать облигации: в 39 штатах для выпуска муниципальных

облигаций требуется референдум, причем в 27 он обязателен для всех видов

облигаций, а в 12 – только для облигаций, гарантированных налоговыми

поступлениями. В 41 штате закон устанавливает максимальный срок действия

облигаций, а в 21 – потолок процентной ставки по муниципальным

обязательствам.

В этом случае гарантии по налоговым поступлениям в бюджет муниципалитета зависят

от того, насколько близка к установленному пределу сумма обязательств

муниципалитета. Такие инструменты относятся к группе облигаций с

ограничением на рост налогов (limited tax bones).

Как правило, ликвидность таких облигаций ниже, чем у облигаций общего

характера без ограничений на рост налогов. Это связано с тем, что в некоторых

случаях города уже очень близки на наложенным на них ограничениям по

заимствованию и обладают слабой способностью реагировать на возможные

осложнения. Впрочем, отсутствие законодательных ограничений на рост налогов

может и не означать более высокую ликвидность. Во многих городах основная

доля местных налогов поступает от узкого круга налогоплательщиков, что само

по себе делает невозможным безграничное увеличение налогового бремени.

У этому же темпу облигаций общего покрытия относятся и краткосрочные

инструменты: бумаги, выпущенные в ожидании налоговых поступлений; бумаги,

выпущенные специальными округами, гарантированные сбором специального налога

целевого назначения (например, налог на развитие и поддержание школ).

Облигации, обеспеченные доходами от проектов.

Выпускаются в расчете на доходы от реализуемых муниципалитетами проектов:

транспортных, жилищных, образовательных, инфраструктурных и т.д. Источником

выплаты долга в данном случае служат платежи потребителей услуг,

предоставляемых в результате реализации проектов, например за пользование

коммунальными услугами, водой, электричеством (user fees), или же плата за

пользование платными дорогами, автостоянками и т.д. (tools, concessions,

fees).

Распространенным источником погашения муниципального долга служит аренда.

Использование арендных платежей в качестве гарантий по выплате долга

применяется муниципалитетами для обхода ограничений на размер заимствований.

В этом случае штат или муниципалитет создают некоммерческую (non-profit)

местную структуру, которая выпускает так называемые сертификаты участия

(certificates of participation), например, для строительства больницы. После

ввода больницы в эксплуатацию муниципалитета арендует ее у созданной им

структуры. Арендные платежи в этом случае проходят по статье «бюджетные

ассигнования» местного бюджета, но не принимаются в расчет при оценке доли

платежей по долгам в общих доходах муниципалитета. Расчет аренды производится

исходя из суммы основного долга и процентов. Сертификаты участия не требуют

утверждения из выпуска на референдуме.

Выпускаются также облигации развития промышленности и других видов

деятельности, предусматривающих льготы по налогообложению дохода по ценным

бумагам.

Жилищные облигации выпускаются правительством штата или же подразделением

правительства штата, отвечающим за жилищное строительство. Реже такие

облигации выпускают сами муниципалитеты. Цель этих ценных бумаг –

профинансировать строительство жилья для семей с низкими и средними доходами

и для семей, покупающий частный дом впервые. Обычно собранные средства

передаются в кредит застройщику, который, взимая арендную плату с жильцов или

же продавая построенное жилье, выплачивает долг муниципалитету, а тот, в свою

очередь, инвесторам.

Доля данного инструмента весьма значительна на рынке муниципальных облигаций

США, он выпускается в течение последних 20 лет. Общая сумма задолженности по

облигациям такого типа, достигает 80 млрд. долл. С помощью этих облигаций в

США профинансировано более 1 млн. кредитов для семей, покупающих частный дом

впервые, и более 900 ты. единиц доходного жилья.

Краткосрочные обязательства.

Выпуск краткосрочных муниципальных ценных бумаг (срок погашения 13 месяцев и

меньше) быстро увеличивался в 60-х и начале 70-х годов. К 1982 году

суммарная задолженность муниципалитетов и штатов по краткосрочным

обязательствам достигал 44,8 млрд. долл.

В настоящее время данный вид облигаций постепенно заменяется на гибридные

инструменты, совмещающие преимущества долгосрочных и краткосрочных

обязательств, - так называемые обязательства с переменной ставкой процента и

опционом на продажу (variable rate demand bonds, VRDO).

При выпуске краткосрочных обязательств обычно преследуются несколько целей.

Обычно штаты или муниципалитеты выпускают их для покрытия сезонных кассовых

разрывов в ожидании будущих поступлений. Процент по таким облигациям

выплачивается в конце срока их действия.

Некоторые муниципалитеты выпускают краткосрочные обязательства с дисконтом

(по аналогии с федеральными казначейскими обязательствами (treasury bills).

Среди краткосрочных обязательств выделяются следующие:

· обязательства в ожидании налоговых поступлений (tax anticipation

notes);

· обязательства в ожидании доходов от проектов revenue anticipation

notes);

· обязательства в ожидании выпуска облигаций (bond anticipation notes);

· краткосрочные обязательства общего характера (general obligation

notes).

Эти традиционные формы краткосрочных обязательств имеют ряд схожих черт с

долгосрочными, такие как постоянная процентная ставка, процедура оформления и

конкурентная основа для размещения. Такие условия делают суперкраткосрочные

заимствования (менее 90 дней) непривлекательными.

Ответом на это стал сравнительно новый инструмент – краткосрочный

коммерческий вексель, не имеющий специального обеспечения (tax-exempt

commercial paper), со сроком погашения от 1 до 365 дней (обычно от 60 до 90

дней). Срок погашения в данном случае устанавливается индивидуально в

соответствии с предпочтениями эмитента и инвестора. Выплаты по векселю обычно

производятся из различных источников кредитования, аккредитивов (letter of

credit) или по договору между эмитентом и банком о предоставлении займа на

оговоренную сумму (line of credit). Инструмент может иметь непрерывное

(ежедневное) предложение.

Коммерческий вексель появился на рынке муниципальных ценных бумаг в 1973 году

и к середине 80-х годов стал очень популярным инструментом, но после

налоговой реформы 1986 года, интерес к нему значительно снизился.

Обязательства с переменной ставкой процента и опционом на продажу.

Инструменты с переменной процентной ставкой впервые появились на рынке

краткосрочных обязательств и вскоре распространились на долгосрочные. Вместо

постоянной процентной ставки на весь срок действия облигаций применяется

плавающая ставка, которая может меняться в зависимости от рынка. Таким

образом, инвестор и эмитент в состоянии реагировать на динамику рынка до

истечения срока погашения облигаций.

В начале 80-х годов обязательства с переменной ставкой процента были

модифицированы, в результате чего родился новый инструмент. Он предусматривал

периодический пересмотр доходности облигаций по низменной формуле. Так

появились «флоутеры». Впоследствии пересмотр процентного дохода облигаций

стал определяться не по формуле, а на основе произвольного суждения

участников рынка облигаций. Кроме того, в рамках этого инструмента была

предусмотрена возможность для инвестора по его собственному выбору

потребовать назад основную сумму кредита по номиналу в специально оговоренные

интервалы времени в будущем (опцион на продажу). Такое нововведение резко

повысило ликвидность портфеля инвесторов. Инструменты с интервалом от продажи

, облигаций до возможности потребовать основную сумму инвестиций к выплате,

составляющим менее 30 дней, называются непрерывными опционами на продажу

(continuing puts). Впрочем, интервал может составлять 1,5 и 10 лет.

Таким образом, опцион на продажу позволяет инвестору конвертировать

долгосрочные облигации в краткосрочные ценные бумаги. Облигации такого типа

требует наличия хорошо организованной системы с тремя уровнями: торговый

агент, агент по ремаркетингу, кредитный договор с банком.

Облигации с опционом на долгосрочное погашение.

Многие муниципалитеты все же предпочитают выпускать долгосрочные облигации с

фиксированной ставкой процента. Таким способом легче контролировать долговую

нагрузку. В этом случае муниципалитеты предпочитают иметь опцион на досрочное

погашение облигаций (call option).

Ставки по облигациям с опционом на досрочное погашение обычно на 0,1 – 0,5

процентного пункта выше ставок для аналогичных облигаций без опциона на

покупку. От ущерба, наносимого досрочным погашением облигаций, инвесторы

защищены премией, которую эмитент уплачивает инвестору в случае досрочного

погашения. Ее размер, как правило, составляет от 2 до 5% сверх номинальной

стоимости облигации.

Погашение старой задолженности путем выпуска нового займа обычно используется

для реализации опциона на досрочное погашение.

Возможно как прямое, так и предварительное рефинансирование.

Прямое рефинансирование подразумевает выпуск нового займа к ате начала

действия опциона на досрочное погашение (обычно через 5-10 лет после

распространения старых облигаций). Поступления от продажи новых облигаций

используются в этом случае для погашения обязательств по старым.

Предварительное рефинансирование также предлагает продажу новых облигаций, но

не с целью сразу направить полученные средства на погашение старых облигаций.

Обычно эти средства вкладываются в ценные бумаги правительства США и

передаются на хранение третьему лицу, как правило, банку-эскроу агенту

(escrow agent). Предварительное рефинансирование повышает надежность

инструмента.

Недавно принятые в США новые федеральные налоговые законы значительно

ограничивают предварительное рефинансирование.

Облигации с нулевым купоном (zero-coupon bond).

Этот инструмент не предполагает процентного дохода по облигациям, а

размещается с дисконтом. Такие облигации очень нравятся инвесторам,

стремящимся сделать гарантированные накопления в будущем. Процент,

начисленный, но уже полученный и реинвестированный процентный доход по

облигациям (доход от реинвестирования процента по облигациям), составляет

весьма значительную долю общего дохода инвестора по долгосрочным облигациям

с купоном.

Главным недостатком этого инструмента для эмитента оказывается более высокий

номинальный объем выпуска, необходимых для сбора требуемого количества

средств.

Для инвестора главный риск состоим в неспособности муниципалитета выплатить

всю сумму задолженности в срок.

Модификацией облигации с нулевым купоном служит так называемая накопительная

облигация (accumulator bond), которая в отличие от классического варианта

размещается на номинальной стоимости, а процент, подсчитываемый по специально

установленной ставке, накапливается эмитентом и выплачивается вместе с

основной суммой долга по истечении срока облигаций.

Сериальные, аннуитетные и «шаровые» облигации.

По структуре выплат основного долга и процентов муниципальные облигации можно

разделить на три категории.

Серийные облигации (serial bonds). Они предусматривают выплату основной суммы

долга примерно равными долями в несколько приемов через равные интервалы

времени (обычно раз в год). Проценты начисляются на сумму непогашенной

задолженности. Это позволяет муниципалитету более равномерно распределять

долговую нагрузку и синхронизировать ее с другими долговыми обязательствами и

графиком бюджетных расходов. Данный инструмент обычно используется в рамках

обязательств общего характера.

В случае выпуска облигаций, гарантированных доходами от проектов, часто

применяются «шаровые» облигации (balloon bonds или term bonds). Основная

сумма долга по ним выплачивается в конце срока их действия. Вместе с тем, в

целях гарантии надежности выплаты по долгу, такие облигации предусматривают

создание специального фонда погашения (sinking fund), в котором эмитент

постепенно накапливает сумму, необходимую для выплаты общей суммы долга.

проценты по таким облигациям уплачиваются через равные интервалы времени в

течение всего срока их действия.

Аннуитетные платежи более характерны для банковских кредитов (чаще всего

ипотечных) и при конструировании муниципальных облигаций используются

сравнительно редко.

2.3. Котировки и рейтинг.

Муниципальные облигации обычно котируются не в долларах и не в процентах к

номиналу, а на базе так называемого «дохода до срока погашения» (yield to

maturity). Для пересчета этих котировочных данный в денежное выражение

используется специальные руководства – котировочные таблицы.

Для муниципальных облигаций существует устойчивый рынок (как первичный, так и

вторичный). Это обусловлено их досрочно высокой надежностью и тем, что они

могут использоваться в качестве залогового обеспечения. По традиции основными

держателями муниципальных облигаций являются благотворительные организации

или пенсионные фонды, которые не нуждаются в особых налоговых льготах, а

банки, страховые компании, торговые и другие корпорации.

Обычно номинал облигации составляет 5000 долл. США, хотя могут выпускаться и

облигации номиналом 1000 долл. США. «Полным лотом» обычно считается набор

облигаций на сумму 100000 долл. США.

Большая часть операций с облигациями на вторичном рынке осуществляется в системе

внебиржевого оборота, через брокеров, дилеров или крупные банки. Как и

облигации корпораций большинство муниципальных облигаций имеют рейтинг,

устанавливаемый независимой фирмой (рейтинговым агентством) (например,

Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch и другие).

Шкала кредитный рейтингов.

Standard & Poor’s долгосрочные долги оценивает по следующей шкале.

Инвестиционные (пригодные для вложений банков, сберегательных банков,

трастовых компаний, страховых компаний и т.п.):

ААА – возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как

чрезвычайно высокие.

АА – возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как

очень высокие.

А – возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как

высокие.

ВВВ – возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как

адекватные, однако воздействие неблагоприятного изменения экономической

ситуации признается значимым.

Спекулятивные:

ВВ - допускается возможность задержки выплаты процентов и основной суммы

долга или же речь идет о долгах, второстепенных по отношению к другим долгам

того же эмитента с рейтингом ВВВ -.

В – на настоящий момент существует возможность погашения основной суммы

долга и процентов, но очень вероятно, что неблагоприятная экономическая

ситуация приведет к задержке платежей.

ССС – на данный момент существуют признаки того, что платежи по основной

сумме и процентам будут просрочены и лишь благоприятное стечение

экономических обстоятельств позволит выплатить долг вовремя. В случае

неблагоприятного стечения обстоятельств вероятного прекращения платежей.

Страницы: 1, 2, 3