Лекция: Основы венчурного предпринимательства

Лекция: Основы венчурного предпринимательства

Нью-Йорке и Франклин Джонсон вместе с Биллом Дрепером во Флориде. Создавать

начинающие компании в те времена было непросто: настоящих предпринимателей

было не так много, а инфраструк­тура, на которую можно было бы опираться,

попросту отсутствовала. Первый фонд, сформированный Роком в 1961 г., был

размером всего 5 млн. долл., из которых инвестировано было всего 3 млн.

Корпоративные инвесторы не были заинтересованы вкладывать средства в

малопонятные тогда финансовые структуры. Но результаты работы фонда оказались

ошеломляющими: Рок, израсходовав всего три миллиона, через непродолжительное

время вернул инвесторам почти девяносто.

Артур Рок, семейство Дреперов, Франклин Джонсон, Том Перкинс —

основоположники венчурного капитала и его легенда. Усилиями этих людей и их

последователей за последние 30 лет в Соединенных Штагах были созданы сотни

тысяч новых рабочих мест и миллиарды долларов дополнительных доходов.

Становление венчурного капитала совпало по времени с бурным развитием

компьютерных технологий и ростом благосостояния среднего класса американцев.

Современные гиганты компьютерного бизнеса DEC, Apple Computers, Compaq, Sun

Microsystems. Microsoft, Lotus, Intel сумели стать тем, кем они есть теперь

во многом благодаря венчурному капиталу. Более того, бурный рост новых

отраслей, таких как персональные компьютеры и биотехнология, оказался

возможным в основном при участии венчурных инвестиций. Том Перкинс вспоминал:

"Деньги, которые мы делали, на самом деле являлись побочным продуктам. Нами

двигало желание создавать успешные компании, находящиеся на острие удара,

развивающие изумительные новые технологии, которым предстояло перевернуть

мир."

До появления венчурного капитала в Европе чуть более 15 лет назад частные

предприниматели попросту не имели свободного доступа к источникам

финансирования акционерного капитала. С середины 80-х годов европейские

вкладчики стали больше интересоваться возможностями инвестиций в акции,

вкладывая меньше средств в традиционные для них активы с фиксированным

доходом.

Процесс становления и развития венчурного бизнеса на определенном этапе

потребовал создания профессиональных организаций. Они стали возникать как

некоммерческие ассоциации. Сначала создавались национальные ассоциации, из

которых самой старой является Британская ассоциация венчурного капитала

(BVCA), основанная в 1973 г. Европейская ' ассоциация венчурного капитала,

основанная в 1983 г. всего 43 членами, в настоящее время насчитывает 320.

Различия в целях и задачах, которые ставят перед собой национальные

ассоциации, обусловлены разным уровнем экономического развития стран и

регионов мира, а также приоритетами национальных экономических политик.

Однако сама потребность формальной структуризации венчурного движения -

свидетельство его зрелости и растущего влияния.

Венчурные фонды в России стали создаваться в 1994 г. по инициативе

Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР). Региональные фонды

венчурного капитала (РФВК), число которых составляет 11,

были образованы в 11 различных регионах России. Одновременно с ЕБРР другая

крупная финансовая структура — Международная финансовая корпорация также

решилась на участие в создаваемых венчурных структурах совместно с некоторыми

известными в мире корпоративными и частными инвесторами. В 1997 г. 9

действующих на территории России венчурных фондов образовали Российскую

ассоциацию венчурного инвестирования (РАВИ) со штаб-квартирой в

Москве и отделением Санкт-Петербурге. По данным "Financial Times", на

сентябрь 1997 г. в России действовали 26 специализированных фондов,

инвестирующих в российские корпоративные активы с суммарной капитализацией

в 1,6 млрд. долл. Помимо этого, еще 16

восточноевропейских фондов инвестировали и Россию часть

своих портфелей.

Венчурный капитал специфический тип финансов, предоставляемых определенными

фирмами, которые инвестируют и одновременно участвуют в управлении молодыми

компаниями, не котируемыми на фондовом рынке. Инвестиции венчурного

капитала сопряжены с длительными сроками, элементами риска,

участием в управлении компаний и с доходами в большей степени в форме

прироста капитала, чем в виде дивидендов. Венчурные капиталисты необходимы

для поддержки сопряженных с высоким риском инвестиций в малые,

ориентированные на новые технологии фирмы, мимо которых часто проходят

большие компании и традиционные финансовые институты.

Большинство структур венчурного капитала представляют собой независимые фонды,

объединяющие капиталы финансовых институтов. Однако некоторые финансовые

институты имеют спои собственные фонды венчурного капитала ("подчиненные

фонды"), а в некоторых странах существует неформальный рынок венчурного

капитала частных лиц ("деловые ангелы") и больших компаний

("корпоративное венчурное инвестирование"). Индустрия венчурного капитала

хорошо развита в Соединенных Штатах, где она ориентирована на новые технологии

и включает различные типы инвесторов, таких как пенсионные фонды, страховые

компании и частные лица. Европейская индустрия венчурного капитала моложе,

ориентирована на основные секторы рынка и в ней доминируют банки. Японские

фирмы венчурного капитала в основном яв­ляются дочерними фирмами финансовых

институтов, которые делают инвестиции в надежные фирмы и в основном

предоставляют кредиты.

Можно указать следующие мероприятия, которые правительства могут осуществлять

для развития рынков венчурного капитала, хотя и общая политика и конкретные

программы в этой области будут существенно различаться в зависимости от

экономических и институциональных особенностей конкретных стран.

Создание среды для инвестирования. Правительства могут создать фискальные и

законодательные условия, стимулирующие предложение венчурного капитала,

включая меры поощрения долгосрочных инвестиций венчурного капитала

пенсионными и страховыми фондами и налоговые льготы при инвестировании

венчурного капитала частными лицами или "деловыми ангелами".

Снижение уровня риска для инвесторов. Правительства могут стимулировать

создание фондов венчурного капитала, ориентированных на инвестиции в

технологии, путем налоговых льгот, схем финансирования новых технологий на

самом раннем этапе, покрытия доли потерь при инвестировании и финансирования

технической экспертизы технологий и аудита до инвестирования в собственно

технологии.

Повышение ликвидности. Правительства могут сделать шаги для облегчения выхода

институциональных инвесторов, вложивших деньги на начальных стадиях

реализации проектов, например, путем упрощения процедуры реинвестирования и

поощрения создания активных вторичных фондовых рынков, которые бы

ориентировались на быстро растущие технологические компании.

Поощрение предпринимательства. Правительства могут выступить с инициативами

по поощрению инвестиций в проекты высоких технологий на самых ранних этапах,

включая снижающие риск налоговые режимы, схемы кредитования, связанные с

лицензионными отчислениями, информационное и консалтинговое обслуживание и

инфраструктурную поддержку "деловых ангелов".

В опирающихся на знания экономиках экономический рост и создание рабочих мест

все в большей мере зависят от успешных инноваций. Имеется в виду, что

результаты исследований и разработок (НИОКР) должны быть эффективно

переведены в коммерческие результаты. Доступ к финансам рассматривается как

ключевой фактор в этом инновационном процессе. В этой связи венчурный капитал

как специфический тип финансирования, разработанный для инвестиций в проекты,

связанные с высоким риском, играет важную роль.

Венчурный капитал является критическим фактором в инновационном процессе. В

силу различных причин большим компаниям трудно осуществлять связанные с

высоким риском инновационные проекты. Такие проекты имеют максимальные шансы

на успех, если они выполняются в малых технологических фирмах. Венчурные

капиталисты хотят и в состоянии инвестировать в такие сопряженные с высоким

риском проекты, используя свои финансовые инструменты. Это подтверждается тем

факт/ом, что технологические революции, приведшие к трансформации целых

отраслей промышленности, возглавлялись фирмами, поддержанными венчурным

капиталом. Например, были профинансированы венчурным капиталом фирмы, шедшие

впереди каждого нового поколения компьютерных технологий (персональные

компьютеры, программное обеспечение и т.д.).

В данном обзоре венчурный капитал определяется как капитал, предоставляемый

фирмами, которые инвестируют и одновременно участвуют в управлении молодыми

компаниями, не котируемыми на фондовом рынке. Целью является высокий доход от

инвестиций. Рыночная стоимость создается молодой компанией с помощью денег

венчурных капиталистов и их профессиональной экспертизы. Как правило,

инвестиции, венчурного капитала имеют следующие основные характеристики:

• являются долговременными (3—7 лет);

• осуществляется контроль над инвестициями, связанный с сотрудничеством с

командой управляющих инвестируемой компании с целью оказания поддержки и

консультаций, опирающихся на экспертизу, опыт и контакты венчурных

капиталистов, что увеличивает ценность инвестиций;

• доходы от вложений капитала в большей степени имеют форму прироста

стоимости капитала в конце периода инвестиций, чем форму дивидендов.

Венчурные капиталисты — это посредники между финансовыми институтами,

предоставляющими капитал, и не котирующейся на фондовой бирже компанией,

которая использует финансы. Некоторые финансовые институты имеют свои

собственные фонды венчурного инвестирования (такие фонды в Европе именуют

"Подчиненными"). Однако как в Соединенных Штатах, так и в Европе большинство

фондов венчурного капитала являются "независимыми", которым приходится

объединять капитал финансовых институтов прежде, чем их можно будет

инвестировать в малые и средние по размеру предприятия. Роль венчурного

капиталиста сводится к отбору проектов для инвестирования, структурированию

сделки, инвестированию и в конечном итоге к получению прироста капитала путем

продажи своего пакета акций либо после того, как они начнут котироваться па

фондовом рынке, либо подходящему покупателю, либо самой компании на основе

сделки выкупа акций. Финансовые институты не могут сами эффективно выполнять

эту роль. Независимые фирмы венчурного капитала получают вознаграждение в

виде доли от чистой прибыли и фиксированного процента на управленческие

расходы.

По своей экономической значимости рынок венчурного капитала мал по сравнению

с другими финансовыми рынками даже в Соединенных Штатах.

Однако из-за того, что венчурные капиталисты специализируются на

инвестировании в быстро растущие компании, их экономическая роль весьма

значительна. Например, факты указывают на то, что в Соединенных Штатах

пользующиеся поддержкой венчурного капитала компании растут быстрее, чем 500

крупнейших (по списку журнала "Форчун") промышленных компаний США, и имеют

более высокие расходы на НИОКР в расчете на одного работающего.

Деятельность в области инвестиций венчурного капитала включает две различные

инвестиционные ситуации:

1) инвестиции в новые и молодые, быстро растущие, часто технологические

компании;

2) финансирование реструктуризации компании через выкуп акций командой

менеджеров самой компании — такое финансирование даст возможность

существующей команде менеджеров приобрести дело); либо путем выкупа акций

сторонними менеджерами — такое финансирование дает возможность команде

менеджеров со стороны выкупить компанию. Нужно отметить, что в Европе

статистика венчурного капитала включает оба типа инвестиций: в начальные

стадии развития фирмы и инвестиции в "ВСМ/ВПМ". Однако в Соединенных Штатах

намного точнее различают эти два типа инвестиций, так что статистика по

деятельности в области венчурного капитала исключает крупные инвестиции в

ВСМ.

Венчурный капитал утвердился в Европе только в последние примерно 10 лет,

хотя его ростки можно проследить вплоть до раннего послевоенного периода

(например, создание Промышленно-торговой финансовой корпорации —

предшественника Инвесторов в промышленности — в Великобритании в 1945 г.).

Внутри Европы индустрия венчурного капитала наиболее развита в Великобритании

и Нидерландах. Деятельность венчурного капитала во Франции и Германии более

ограничена и не отражает экономической значимости этих двух стран. Индустрия

венчурного капитала развивается также в некоторых странах Центральной Европы.

Активность венчурного капитала не ограничивается только США и Европой. Однако

в других частях мира она имеет тенденцию отличаться от американской модели.

Например, японские фирмы венчурного капитала, большинство из которых являются

дочерними компаниями финансовых институтов, равно выдают кредиты и занимаются

венчурным финансированием, инвестируя в крупные фирмы. Они не фокусируют свою

деятельность на технологиях и часто держат акции проинвестированных компаний

после того, как эти акции начали публично продаваться на фондовой бирже.

Аналогичным образом венчурный капитал в Корее в основном

концентрируется на кредитовании.

Индустрия венчурного капитала является циклической как в от­ношении

инвестиций фондов институциональных инвесторов в фонды, так и в отношении

инвестиционной активности самих фондов. Практика США указывает на тесную

связь между индустрией венчурного капитала и фондовым рынком, проявляющуюся в

быстром росте активности венчурного капитала, происходящем на рынках с

быстрым ростом курсов акций ("рынок быков"). Это указывает на определяющее

значение рынка первичного фондо­вого предложения, который является ключом к

новым инвестициям приращенного капитала. Фонды венчурного капитала могут

намного легче получить финансы у финансовых институтов на "горячих" рынках

ПФП, ког­да инвесторы имеют прирост капитала для реинвестиций в фонды

венчурного капитала. Чем выше доходы на рынках ПФП, тем больше денег пойдет

обратно в фонды венчурного капитала. В Соединенных Штатах доля компаний,

получивших поддержку венчурного капитала и затем удачно стартовавших на рынке

ПФП, колеблется из года в год, но составляет малую часть всех инвестиций

(примерно 20 % в последние годы). Альтернативным путем выхода из венчурного

проекта является сделка купли-продажи. Взаимосвязь ПФП со сделками купли-

продажи обычно противоциклическая. Цены по сделкам купли-продажи, как

правило, оказываются ниже.

Цикличность видна в тенденциях изменения индустрии венчурного капитала в

предыдущие годы как в США, так и в Европе. В Соединенных Штатах за периодом

быстрого роста активности венчурного капитала в начале И середине 80-х годов

последовал вялый рынок между 1987 и 1992 гг. Рост возобновился с 1992 г.

Поскольку европейская индустрия венчурного капитала возникла недавно, она

испытала только один полный цикл 1994 г. был рекордным годом как в1

плане организации фондов, так и в плане их инвестиционной активности, но ему

предшествовало снижение активности в привлечении средств в фонды между 1988 и

1993 гг. Венчурный капитал неравномерно распространен в Европе, причем

привлечение средств в эту отрасль легче осуществить в одних странах и труднее в

других, Привлечение средств в фонды в 1994 г. было наиболее успешным в

Великобритании и Нидерландах, в которых рынки венчурного капитала являются

самыми зрелыми в Европе. В индустрии европейского венчурного капитала также

отмечается увеличение числа выходов из проектов, включающее возрастание числа

выходов через фондовую биржу и стабилизацию числа списаний по неудачным

проектам.

Большинство инвестиций европейского венчурного капитала

используется как капитал для расширения производства и для выкупа акций,

менеджментом самих компаний. Менее значимая роль рынков ценных бумаг в Европе

по сравнению с Соединенными Штатами уменьшает возможности европейских

компаний получать инвестиции путем продажи собственных ценных бумаг.

Привлекательность венчурного капитала из-за высоких потенциальных

доходов от инвестиций позволяет уменьшить этот разрыв. Европейская индустрия

венчурного капитала играет менее значительную роль, чем в США, в

предоставлении "ростковых" инвестиций и на начальной стадии развития

проектов, которые составили 17 % от всех инвестиций в 1994 г. (но только 6 %

от общего количества инвестированных средств). Более того, число таких

инвестиций упало с 1988 по 1993 гг., но возросло в 1994 г. В Соединенных

Штатах также возрастает доля инвестиций в поздние стадии. Сумма инвестиций в

ранние стадии ежегодно находится на уровне примерно 1 млрд. долл. — очень

малая доля от общего количества.

Европейская индустрия венчурного капитала отличается от своего американского

аналога еще по двум аспектам. Во-первых, европейская индустрия венчурного

капитала инвестирует преимущественно в основные сектора индустрии, тогда как

для индустрии венчурного капитала США намного более важны сектора,

ориентированные на новые технологии. Во-вторых, главными инвесторами

европейских фондов венчурного капитала являются банки, тогда как в США —

пенсионные фонды, спонсоры, частные лица и страховые компании. Среди

европейских стран только в Великобритании пенсионные фонды являются

существенным источником пополнения фондов венчурного капитала. Это имеет

важное значение. Банки предоставляют инвестиции на более короткие сроки, чем

пенсионные фонды или страховые компании, и это отражается на характере

инвестиций. Существует опасение, что доминирующее положение банков

препятствует развитию индустрии венчурного капитала в Европе.

Чтобы компенсировать высокий риск и длительный период неликвидности

инвестиций, венчурный капитал должен быть в состоянии приносить своим

инвесторам высокие доходы. Эти доходы должны быть равно выше инфляции и

доходов от "безопасных инвестиций", таких как государственные облигации, а

также доходов от инвестиций в ценные бумаги. В Соединенных Штатах доходы были

в целом более скромными, чем ожидалось, но тем не менее в среднем превосходят

доходы 500 крупнейших компаний (по данным агентства "Стандарт энд Пур

корпорейшн"). Другими словами, эти доходы более привлекательны для

институциональных инвесторов. Инвестиции на более поздних стадиях дают

меньшую прибыль, но и связаны с меньшим риском. Наоборот, инвестиции на

ранних стадиях имеют более высокую прибыль и более высокий риск. Доходность

может также зависеть от сектора промышленности и времени. Европейский опыт

показывает, что наиболее низкие совокупные доходы дают инвестиции на ранних

стадиях и фондами, специализирующимися на новых технологиях.

В декабре 1995 г. Британская ассоциация венчурного капитала опубликовала

предварительные данные о чистых доходах инвесторов на конец 1994 г. для

независимых фондов венчурного капитала Великобритании, которые собрали

средства для инвестирования в период с 1980 по 1990 гг. Эти данные

показывают, что средняя доходность до налогообложения (internal rate of

return — IRR) составила 12,1 % в год. Однако эта средняя цифра скрывает

значительные различия в показателях отдельных фондов, которые колеблются от

убытков до доходов свыше 30 % в год (с учетом сложных процентов). Верхняя

половина фондов имела среднюю доходность до налогообложения (IRR) 18,8 % в

год, верхняя чет­верть фондов 24.2 % в год. Эти доходы превышают те, которые

можно получить от других категорий активов при приемлемых уровнях риска и

ликвидности. Доходы фондов, финансирующих выкуп акций менеджерами компаний

(МВО), превосходили доходы от фондов, специализирующихся на инвестировании

начальных стадий развития проектов.

Стадии процесса финансирования венчурного капитала, организация поиска

венчурного инвестора.

Поиск и отбор компаний (search, screening и deal-How) -важная

составляющая процесса инвестирования., В отличие от стран Запада, где

существует развитая инфраструктура, процесс нахождения подходящих.

< фирм в российских условиях зачастую напоминает поиск черной кошки в

темной комнате. Основные источники информации о растущих компаниях; в, ' I

России - пресса, выставки, специализированные ассоциации, бюллетени и

брошюры издаваемые организациями поддержки бизнеса, российскими и западными,

личные контакты менеджеров венчурных фондов и компаний.

Вне зависимости от ориентации и предпочтений венчурных

инвесторов, общим критерием оценки для всех них является ответ на

единственный вопрос: способна ли компания (и бизнес, в котором она

находится) к быстрому развитию? Финансовый риск венчурного инвестора может

оправдать только соответствующее вознаграждение, под которым понимается

возврат на вложенный капитал выше среднего уровня. Россия, -по определению

журнала Global Law and Business (February, 1996), - живая лаборатория по

производству исключительно высоких ставок вознаграждения

рисковых вложений." Возврат на вложенный капитал (Internal Rate

of Return IRR) общепринятый показатель измерения

вознаграждения. В европейской и британской ассоциациях венчурного

капитала он считается стандартом оценки доходности инвестиционного

проекта. Пока российский рынок малого и среднего бизнеса абсолютно

неликвиден, расчет показателя 1RK -дело в достаточной степени не простое,

если не бесполезное. Очевидно, что рост, измеряемый как

процентное приращение продаж при таких обстоятельствах - показатель более

осязаемый и наглядный. Также логично, что рост продаж приводит к улучшению и

других показателей, прежде всего - рыночной доле

компании. Соответственно, в идеальной ситуации у венчурного инвестора есть

все, шансы достичь цели - продать за большую сумму принадлежащий ему пакет

акций. Если объем продаж той или иной компании будет расти в пределах не,

менее 40 - 50% в год, он возможно будет в некоторой степени отвечать

ожиданиям венчурного инвестора.

Рыночная стоимость определяется исключительно рынком. Показатели оперативной

деятельности оказывают опосредованное влияние на рыночную стоимость.

Проведенное в США исследование 847 крупных публичных компаний показало, что

совокупная рыночная стоимость компаний, имеющих норму прибыли выше среднего и

озабоченных сокращением издержек, в период с 1989 но 1992 п. возросла на

11,6%. В противоположность им, совокупная рыночная стоимость компаний,

ориентирующихся на рост (growth seekers) у которых норма прибыли ниже

среднего, но выше норма прироста оборота, за аналогичный период возросла на

23,5%).

После того, как компания попадает в поле зрения венчурного капиталиста,

начинается долгий и непростой процесс взаимного "ухаживания", который носит

название "тщательное наблюдение" или "изучение" (due diligence). Эта

стадия - самая длительная в венчурном инвестировании, продолжающаяся порой до

полутора лет, завершается принятием окончательного решения о производстве

инвестиций или отказе от них:

Рассмотрению подвергаются все аспекты состояния компании и бизнеса. По

результатам такого исследования, если принимается положительное решение,

составляется инвестиционное предложение или меморандум где суммируются все

выводы и формулируется предложение для инвестиционного комитета , который и

выносит окончательный приговор. Как правило, составление меморандума означает

почти окончательное решение, поскольку в венчурном бизнесе принято доверять

друг другу: инвестиционный комитет безусловно полагается на мнение

исполнительного директора или менеджера фонда, который в свою очередь несет

полную ответственность за сделанное им предложение. Тем не менее, отказ вполне

вероятен даже на этом, окончательном этапе.

Финансирование компаний, находящихся на стадии "расширения", т.е. уже

существующего и функционирующего бизнеса, требует расчета их стоимость. Для

этого используются два основных метода оценки первоначальной стоимости

компании (рге-money evaluation). Первый -основан на оценке стоимости активов

или чистых активов. Второй - на размере годового оборота или объема продаж

(turnover или sales). Расчет первоначальной стоимости необходим для

определения структуры сделки (deal structure): Учитывая, что в подавляющем

большинстве случаев, при первичном инвестировании венчурный капиталист

претендует на пакет акций, меньше, чем контрольный пакет, объем

предоставляемых инвестиций должен быть пропорционален предварительной оценке

стоимости компании.

5. Финансовое обеспечение рискового бизнеса. Источники венчурного капитала.

Что такое венчурное финансирование?

Существует множество определений того, что такое венчурное финансирование, но

все они так или иначе сводятся к его функциональной задаче: способствовать

росту конкретного бизнеса путем предоставления определенной суммы денежных

средств в обмен на долю в уставном капитале или некий пакет акций.

Венчурный капиталист, стоящий во главе фонда или компании, не вкладывает

собственные средства в компании, акции которых он приобретает. Венчурный

капиталист — это посредник между синдицированными (коллективными) инвесторами

и предпринимателем. В этом заключается одна из самых принципиальных

особенностей этого типа инвестирования. С одной стороны, венчурный капиталист

самостоятельно принимает решение о выборе того или иного объекта для внесения

инвестиций, участвует в работе совета директоров и всячески способствует

росту и расширению бизнеса этой компании. С другой стороны, окончательное

решение о производстве инвестиций принимает инвестиционный комитет,

представляющий интересы инвесторов. В конечном итоге, получаемая венчурным

инвестором прибыль принадлежит только инвесторам, а не ему лично. Он имеет

право рассчитывать только на часть этой прибыли.

Эти принципы были заложены еще на начальном этапе становления венчурного

капитала отцами-основателями этого бизнеса Томом Перкинсом, Юджином

Клейнером, Франком Кофилдом, Бруком Байерсом и др. В 50— 60-е годы они

разработали новые основополагающие концепции организации финансирования:

создание партнёрств в виде венчурных фондов, сбор денег у партнеров с

ограниченной ответственностью и установление правил защиты их интересов,

использование статуса генерального партнера. Такое организационное оформление

инвестиционного процесса явилось новаторским для Америки середины XX века и

создавало очень весомое конкурентное преимущество.

Эти принципы сохраняются в основном неизменными по сей день. Организационная

структура типичного венчурного института выглядит следующим образом. Он может

быть образован либо как самостоятельная компания, либо существовать в

качестве незарегистрированного образования как ограниченное партнерство

(нечто вроде "полного" или "коммандитного" товарищества, используя российскую

юридическую терминологию). В некоторых странах под термином "фонд" понимают

скорее ассоциацию партнеров, а, не компанию, как таковую. Директора и

управленческий персонал фонда могут быть наняты как самим фондом, так и

отдельной "управляющей компанией" или управляющим, оказывающим свои услуги

фонду.

В случае создания партнерства с ограниченной ответственностью основатели

фонда и инвесторы являются партнерами с ограниченной ответственностью.

Генеральный партнер в этом случае отвечает за управление фондом или

осуществляет функции контроля за работой управляющего. Ограниченное

партнерство свободно от налогообложения. Это означает, что оно не является

объектом налогообложения, а его участники должны платить все те же налоги,

какие они заплатили бы, если бы принадлежащий им доход или прибыль поступали

непосредственно от тех компаний, куда они самостоятельно вкладывали свои

средства.

Создание новых венчурных фондов, несмотря на более, чем трид­цатилетний опыт

деятельности венчурного капитала, продолжает оставаться достаточно сложной

проблемой для всего мира, прежде всего вследствие несовершенства национальных

законодательств как новых, так и развитых рынков капитала. В некоторых

странах Европы, в частности в Великобритании, Нидерландах, Франции и др.,

национальные законодательства достаточно приспособлены для создания и

функционирования венчурных структур. В других инвесторам приходится

использовать зарубежные юридические структуры. И тем не менее, практически

повсеместно принятая практика — регистрация как фондов, так и управляющих

компаний в офшорных зонах. Это позволяет максимально упростить процедуру

оформления и помогает избегать сложных вопросов, связанных с двойным

налогообложением доходов и прибыли.

Российское законодательство не содержит нормативных актов, регулирующих

деятельность венчурных фондов и компаний. Все действующие на территории России

и работающие извне с Россией фонды не являются российскими резидентами.

Региональные фонды Европейского банка реконструкции и развития и Фонды долевого

участия в малом предпринимательстве постоянно в своей работе сталкиваются с

разнообразными проблемами как на федеральном, так и на местных уровнях. В

целом, "....приток иностранных инвестиций сдерживается существующей

правовой базой и налоговой системой, неразвитой финансовой системой на фоне

чрезмерного государственного регулирования, общей слабости инфраструктуры и

др." (С.А.Ашиянц, С.В.Прокудин "Иностранные инвестиции в Россию: оценки и

перспективы." БИКИ, 02.07.1996). Поэтому рассчитывать на возникновение в

ближайшем будущем национальной российской венчурной структуры вряд ли возможно,

да и целесообразно.

Процесс формирования венчурного фонда носит название "сбор средств".

Специализация на рынке капитала потребовала появления профессионалов,

специализирующихся на управлении деньгами, им не принадлежащими. Для принятия

инвесторами решения об инвестиции в какой-либо венчурный фонд они хотели бы

получить ответ на следующий вопрос: почему имеет смысл вкладывать деньги

именно в данный фонд? (Предполагается, что эти люди не испытывают недостатка

в предложениях подобного рода.) Чтобы обеспечить их подробной информацией,

учредители фондов на начальном этапе выпускают меморандум, где подробно

описаны цели и задачи фонда, специфические условия его организации и

пред­почтения.

Возможности для инвестирования в России.

Россия — это развитая страна с многочисленным образованным населением и

значительным научным потенциалом. Она располагает всем необходимым. чтобы

превратиться в крупнейший рынок сбыта технологичных продуктов,

соответствующих мировым стандартам, а также стать крупным разработчиком новых

технологий.

В 1992 г. в России было произведено 936 тысяч легковых автомобилей; 3,6 млн.

телевизоров; 3,2 млн. холодильников. Кроме того, она производит 77,1 млн.

тонн стали, занимая 3-е место после США и Японии, и 48,9 млн. тонн чугуна

(3-е место после Японии и Китая). По производству

электроэнергии страна занимает второе место в мире после США.

Население России составляет 150 миллионов человек, из которых более половины

имеют законченное среднее образование. Уровень неграмотности — один из самых

низких в мире (меньше, чем, например, в США). Многие из ученых с мировым

именем, математики, физики и химики — русские по происхождению (Павлов,

Вернадский, Курчатов, Черенков, Ландау, Сахаров, Иоффе, Лебедев и др.)

Русская литература, музыка и искусство имеют богатые культурные традиции и

признаны во всем мире.

Территория России во много раз больше территории Западной Европы и вмещает

громадные природные богатства. Россия располагает огромными запасами нефти,

угля, газа, минералов, металлов и древесины. Она является самым крупным

поставщиком металлических ископаемых, а по запасам никеля занимает первое

место в мире. По оценкам экспертов, объем' топливных запасов в России сегодня

составляет 25 % от мирового уровня.

Несмотря на то, что покупательная способность населения сегодня ограничена,

небольшая, но все более увеличивающаяся часть населения становится богаче,

даже по западным меркам. Россия стала одним из крупнейших импортеров

роскошных моделей западных автомобилей. Емкость внутреннего рыжел и

настоящее время довольно значительна и име­ет тенденцию к расширению, по мере

улучшения уровня жизни. Продажи телевизоров в 1993 г. возросли на 39 %, а

число российских собственников автомобилей увеличилось на 9 %.

Российское правительство полностью отдает себе отчет в том, что успех

экономических преобразований в значительной степени зависит от способности

страны заменить огромных промышленных монстров небольшими коммерческими

предприятиями. Государственная политика направлена на упрочение положения

небольших компаний, поддержку предпринимательства и поощрение иностранных

компаний и инвесторов финансировать создание и развитие небольших

предприятий.

Процесс приватизации государственных предприятий продолжается очень активно —

в настоящее время уже полностью приватизировано 75 % государственных

компаний. Государство также стремится создать прочную юридическую основу для

деятельности иностранных инвесторов: принима­ются новые законы, призванные

привлечь западную финансовую помощь и побудить иностранных инвесторов принять

участие в идущих экономических реформах.

В бывшем Советском Союзе технологиям, в особенности их военным и космическим

применениям, уделялось самое пристальное внимание. Именно в этих отраслях

было сконцентрировано большинство материальных и человеческих ресурсов. На

финансирование исследований и разработок в Советском Союзе исторически

направлялось до 15 % мировых затрат на аналогичные цели. 4 миллиона человек

работали в советских научно-исследовательских институтах, более 80 % от их

числа — в России.

Достижения российских организаций в разработке технических решений

для Запада были несомненными на протяжении десятилетий. Лазеры и

искусственные спутники — изобретения российской науки первыми

нашли свое коммерческое применение на Западе. В области авиастроения

преимущества советских вертолетов, истребителей, транспортных

самолетов и ракет, очень хорошо известны. В сфере космических

технологий — запуск и автоматическая посадка космического 'корабля "Буран" и

полет "Лунохода" были бы невозможны без наличия высокоразвитых и

интегрированных технологических решений в самых разных областях электроники

и инженерии. Русские — превосходные ком­пьютерные специалисты. "Тетрис",

одна из самых кассовых игр, была полностью написана в России.

Российские технологические ресурсы, однако, не были широко

представлены в гражданских отраслях. К примеру, несмотря на то, что

телеметрия советских космических аппаратов была очень высокого качества,

существующие гражданские телекоммуникационные системы являлись явно

отсталыми. Основной причиной такого существенного разрыва являлась

командная система экономики, рассматривавшая большинство научных

достижений как секретную информацию. Эта же система не поощряла, а напротив,

зачастую просто запрещала предприятиям свободно

конкурировать на рынке. В закрытой экономической системе практически

отсутствовал импорт и существовал лишь ограниченный экспорт товаров, не

имеющих отношения к вооружению. Более того, гражданское использование

технологий чрезвычайно страдало от недостатка финансирования, поскольку

львиная доля направлялась на военные нужды.

Сегодня, деятельность научно-исследовательских институтов не является

закрытой, а обмен информацией внутри России и между 'российскими и западными

научными центрами свободен. При этом централизованное финансирование научных

исследований практически приостановилось, в результате чего научно-

исследовательские институты вынуждены заниматься коммерческой деятельностью,

продвигая свои разработки на рынок и вступая в конкуренцию друг с другом.

Результаты работы этих институтов и услуги ведущих специалистов сегодня

доступны для коммерческого использования.

Уровень технического образования населения России очень высок. Количество

квалифицированных инженеров, например, составляет 1,5 миллионов человек, в

два раза выше, чем в США. Таким образом, квалифицированные кадры могут быть

использованы на всех уровнях производства, при том, что уровень заработной

платы очень низкий (в среднем 200 долларов в месяц).

Традиционные источники формирования инвестиционных фондов на Западе — это

средства частных инвесторов, инвестиционные институты пенсионные фонды,

страховые компании, различные правительственные агентства и международные

организации. Подавляющее большинство работающих в России и с Россией фондов

созданы либо непосредственно международными организациями (Региональные

венчурные фонды и Фонды долевого участия в малых предприятиях Европейского

Банка Реконструкции и Развития), либо национальными, в рамках

межправительственйых соглашений. Частные венчурные фонды пока еще слабо

представлены на российском рынке.

Размеры фондов колеблются от нескольких миллионов до нескольких сот миллионов

долларов. Различаются две основных формы инвестиционных фондов: закрытые и

открытые фонды. В закрытых фондах после сбора средств, образуется замкнутая,

группа инвесторов. В открытых фондах (ка­кими являются, например, взаимные'

фонды) менеджеры соглашаются выкупать обратно любые акции по открыто

публикуемой чистой стоимости на текущий день. Этот вид фондов не ограничен

какой-либо определённой суммой, они растут в зависимости от того, вкладывают

инвесторы допол­нительно в них средства или, наоборот, изымают. Закрытые

венчурные фонды существуют 5—10 лет. Этот срок в мировой практике считается

вполне достаточным для достижения инвестируемой компанией удовлетворительного

роста и, соответственно, обеспечения инвесторам приемлемого уровня возврата

на инвестицию. За первые четыре — пять лет существования фонда его средства

должны быть полностью использованы, т.е. распределены в виде инвестиций. Тем

не менее, фонд официально прекращает свое существование лишь после того, как

инвесторы возместят внесенные в него средства и получают дополнительный

возврат на 'инве­стицию.

После полного закрытия, т.е. завершения сбора средств венчурного фонда,

собственно и начинается сам процесс "венчурования" практическая

работа по поиску, нахождению, выбору, оценке и вхождению в ' инвестируемую

компанию. Венчурные инвесторы по определению — люди, готовые идти на риск.

Иногда даже на очень большой риск. Британская ассоциация венчурного капитала

именно так и формулирует свое кредо:

"Венчурный капитал ищет риск". На самом деле никакой капитал риска не ищет.

Венчурные капиталисты скорее сознательно готовы принимать риск, но отнюдь

не ищут его. Правильная оценка соотношения риска и вознаграждения — в большей

степени искусство, чем профессия

Финансовое обеспечение рискового бизнеса и источники венчурного

капитала

Существует всего два способа проводить финансирование деятельности

предприятия — прямое финансирование и долговое финансирование.

1.Долговое финансирование - кредиты банков, выпуск облигаций.

2. Прямое финансирование. Инвестор вносит деньги или иное имущество в

уставный капитал предприятия или покупает акции этого предприятия и, таким

образом, получает право на долю в будущих прибылях (дивиденды). Величина доли

определяется величиной вклада в уставный капитал или числом приобретенных

акций.

Возможные инвесторы:

Коммерческие банки

Коммерческие банки прежде всего заинтересованы в снижении своих кредитных

рисков.

Инвестиционные банки

Инвестиционные банки - это инвестиционные институты, которые занимаются

размещением новых выпусков ценных бумаг;

правильнее считать инвестиционный банк не инвестором, а финансовым посредником.

Торговые банки

Торговый банк похож и на коммерческий, и на инвестиционный. Торговые банки

имеют очень большой капитал, который позволяет им приобретать ценные бумаги

не только для перепродажи, но и как объекты инвестиций. Кроме того, торговые

банки оказывают обычные в практике коммерческих банков расчетные и кредитные

услуги.

Инвестиционные фонды

Существует великое множество различных организационно-правовых форм

инвестиционных фондов. Принято выделять две основные категории инвестиционных

фондов: открытые и закрытые. Открытые фонды допускают увеличение и уменьшение

доли инвесторов в них в любое время. Именно поэтому открытые фонды наиболее

привлекательны для мелких инвесторов, которые не могут внести в фонд

значительные средства и не хотят связывать себя обещаниями оставить эти

средства в фонде на значительный срок. Соответственно, открытые фонды

стремятся вкладывать деньги своих инвесторов в наиболее ликвидные финансовые

инструменты, которые при необходимости очень легко обратить в деньги.

Закрытые фонды, напротив, устанавливают определенные промежутки времени, в

течение которых инвестор не имеет права забрать свои деньги из фонда. Многие

закрытые фонды имеют очень высокие требования к объему инвестиций и, таким

образом, рассчитаны в основном на институциональных клиентов. Закрытые фонды

не предъявляют высоких требований к текущей ликвидности инвестиций и поэтому

часто достигают более высокой доходности в долгосрочной перспективе.

Важно помнить, что у абсолютного большинства инвестиционных фондов имеется

инвестиционная декларация, в которой черным по белому написано, в какие

финансовые инструменты фонд имеет право инвестировать. В мировой практике

известны фонды государственных облигаций, корпоративных облигаций, денежного

рынка, недвижимости и акций. Существуют также сбалансированные фонды,

инвестирующие в несколько видов финансовых инструментов. Стратегические

инвесторы

Стратегические инвесторы стремятся приобрести крупные пакеты, акций, сильно

разбираются в специфике работы предприятий, в которые инвестируют,

вмешиваются в оперативное управление этими предприятиями. Наиболее яркий

пример стратегических инвестиций в России - это приобретение контрольного

пакета акции завода "Новомосковскбытхим" американским конгломератом Procter

and Gamble. Инвестор наладил на заводе массовое производство своего

стирального порошка "Тайд", а также предоставил рекламную и маркетинговую

поддержку новомосковскому порошку "Миф". В настоящее время Procter and Gamble

занят перепрофилированием предприятия — закрытием ранее существовавшего на

нем лакокрасочного производства и созданием мощностей по выпуску своих

традиционных продуктов, в основном моющих и чистящих средств.

Венчурные капиталисты и венчурные фонды где-то посередине между финансовыми и

стратегическими инвесторами стоят венчурные капиталисты и венчурные фонды.

Такие инвесторы обычно стремятся приобрести значительную долю в предприятии

(обычно 20-40%, иногда больше). Венчурный инвестор, как правило, не имеет

своего плана развития предприятия, но требует, чтобы руководство предприятия

разработало такой план и в целом придерживалось его в течение инвестиционного

цикла. Инвестиционный цикл венчурного инвестора в большинстве случаев - от

трех до десяти лег. Венчурный инвестор надеется, что за это время предприятие

сможет значительно увеличить свои обороты и прибыли рыночная стоимость

предприятия значительно возрастет, и инвестор сможет выгодно продать свои

долю в этом предприятии.

До того, как венчурный инвестор согласится начать инвестиции, он определяет

свою стратегию выхода. Наиболее типичные стратегии выхода -это реализация

приобретенных акций на биржевом рынке, продажа инвестиции,

стратегическому инвестору, продажа своей доли остальным акционерам

или руководству предприятия.

Своим появлением фонды обязаны США - стране с наиболее развитой

инфраструктурой венчурного .финансирования. В рамках американской

модели фонды создавались в основном для финансирования перспективных идей и

начинаний.

За рубежом, главным образом в США и странах Западной Европы, эти инструменты

широко используются на практике уже не одно десятилетие и получают в

последние годы все более широкое распространение. Общий мировой рынок

венчурного капитала превзошел в середине 90-х годов рубеж в 100 млрд. долл.

За один только 1996 год новые инвестиции венчурного капитала в США составили

около 10 млрд. долл., а на европейском континенте почти 8 млрд. долл.

Опыт развитых стран, в периоды промышленного спада сталкивавшихся с

проблемами, аналогичными нынешним российским, свидетельствует, что венчурные

фонды могут служить одним из эффективных средств преодоления дефицита и

дороговизны инвестиционных ресурсов.

Западная Европа тоже оценила новшество, и сегодня венчурные фонды инвестируют

в экономику региона более 6 млрд. долларов в год. Но, в отличие от

американских, европейские фонды рискового финансирования предпочитают

вкладывать средства не в начинающий, а в уже зрелый и хорошо

зарекомендовавший себя бизнес. Дело в том, что в начале 80-х многие фонды, в

частности, английские "обожглись" на финансировании заманчивых и очень модных

тогда идей в сфере информационных технологий. Пальма первенства в области

венчурного финансирования принадлежит Великобритании. С 1984 по 1995 гг.

годовой объем инвестиций, осуществленных фондами этой страны, возрос со 190

Страницы: 1, 2, 3, 4