Лекция: Основы венчурного предпринимательства

Лекция: Основы венчурного предпринимательства

бизнеса.

Каждый день финансовую поддержку получают в среднем, по крайней мере, две

начинающие компании и две — на выкуп контрольного пакета акций менеджерами

предприятий.

В настоящий момент в европейский портфель венчурного капитала входят около

20000 компаний, представляющих суммарный уровень начального в них

инвестирования более 23 млрд. ЭКЮ.

За 10 лет с момента возникновения венчурного капитала совокупный объем

капитала возрос до 46,5 млрд. ЭКЮ.

Почти 15 % средств венчурных фондов были собраны за пределами Европы.

Поддержанные венчурным капиталом фирмы представляю собой на настоящий момент

более трети всех компаний, недавно зарегистрированных на европейском рынке

акций.

Задачи и перспективы индустрии венчурного капитала.

Ниже рассмотрены восемь главных политических задач, которые требуют

немедленного решения.

Задача 1. Стимулирование динамичного предпринимательства соответствующего

управления.

Результаты проведенных исследований показывают, что в каждые 5 лет происходит

замени 50 % оборота компаний и рабочих мест. Это означает, что 50 % замещение

основного капитал, необходимо только для того, чтобы остаться на прежнем

уровне, не говоря уже об экономическом росте. В таком состоянии постоянного

движения начинающие и, в первую очередь, быстрорастущие фирмы заставляют

двигаться экономику в целом. Главной движущей силой являются, разумеется,

предприниматели и менеджеры. Именно их опыт, ресурсы и цели будут в

значительной степени определять, выживут ли и станут ли преуспевающими новые

или растущие компании.

Предпринимательство должно получить в Европе огромную поддержку. Имидж

"Старой Европы", в которой не хватает предпринимательской и инновационной

активности, нужно срочно менять. Необходимо всячески пропагандировать ролевые

модели преуспевающих компаний и предпринимателей. Должны поддерживаться

европейские связи между предпринимателями, а растущие предприятия должны быть

представлены на государственных и общеевропейском уровнях.

Предпринимательство заслуживает внимательного изучения в наших школах и

университетах, где до последнего времени оно практически игнорировалось.

Должно проводиться больше исследований предпринимательской деятельности, и

результаты таких исследований должны широко обсуждаться. Соответствующие

программы обучения должны стать более доступными и ориентироваться на

предпринимателей и управляющих малых и средних предприятий. Законы,

фискальная политика и правовое регулирование должны быть тщательно

исследованы на предмет влияния, оказываемого ими на предпринимательскую

деятельность и активно внедряться для поддержки и развития динамичного

предпринимательства.

Однако одного стимулирования роста числа предпринимателей в Европе

недостаточно. Намного важнее качество новых предпринимательских инициатив.

Венчурные капиталисты играют ключевую роль в отборе и помощи в формировании

надлежащего менеджмента корпораций. Венчурный фонд, не являясь формальным

администратором компании, по существу базируется на эффективном партнерстве

между правлением, держателями акций и Советом директоров, часто повышая

ценность компаний своей активной работой. Роль членов Совета директоров, как

и Председателя Совета директоров, в отличие от Главного исполнительного

директора или Главного управляющего, недостаточно используется в Европе из-за

того, что их обязанности практически не определены в европейских законах.

Ключевым источником эффективного и прозрачного партнерства между акционерами,

директорами и менеджментом является информация. Венчурным капиталистам

необходим высокий уровень открытости информа­ции и аудиторских проверок,

чтобы не только осуществлять постоянный мониторинг состояния компании, но и

помогать надлежащим образом правлению и Совету директоров. Нужно оказывать

широкую поддержку этой практике, особенно в среде компаний,

зарегистрированных на государственных биржах стран Европы.

Европейские предприятия все еще продолжают сталкиваться с одним большим

препятствием: в Европе еще не завершилось формирование единого рынка. Малые и

особенно быстрорастущие компании имеют, в сравнении с крупными корпорациями,

ограниченные возможности по использованию раздробленного европейского рынка.

Задача 2. Обеспечишь малым и развивающимся предприятиям

конкурентоспособный рынок акций.

В Соединенных Штатах создание множества быстрорастущих

компаний и стремительное развитие венчурного капитала было обязано

существованию гибких и эффективных фондовых бирж. Фондовые биржи европейских

стран, кроме Великобритании, напротив, оказались в основном неспособными

предоставить такую возможность. Основной задачей фондовых бирж

должно быть финансовое обеспечение роста наиболее перспективных

компаний с помощью привлекательных цен и высокого уровня торговли,

гарантирующего акционерам ликвидность акций. Такие гибкие рынки акций

должны позволить лучшим компаниям оставаться независимыми и не сливаться с

крупными корпорациями до того, как они полностью раскроют свой потенциал и

внесут свой вклад в европейскую экономику в качестве независимых предприятий.

При этом реализация части пакета акций должна позволить предпринимателям

вознаградить себя за затраченные усилия и финансовый риск, а также лояльность

семьи или первоначальных партнеров. Регистрация на фондовых биржах США станет

гораздо менее популярным способом получения прибыли возникающих европейских

компаний, если европейские рынки акций станут

конкурентоспособными.

Пришло время для создания общеевропейской фондовой биржи ценных

бумаг растущих Международных европейских компаний.

Общеевропейский рынок должен привлечь более значительное количество

перспективных компаний, профессиональных инвесторов и посредников,

обеспечивая необходимые уровни ликвидности и объемы продаж, которых не

хватает нынешним национальным рынкам.

Общеевропейская фондовая биржа должна:

— быть организованной независимо и с высокоактивным ме­неджментом;

— ориентироваться на растущие предприятия, стремящиеся на

внешний рынок;

— использовать все преимущества Директив Европейского Союза

относительно финансовых услуг;

— представлять полностью регулируемый рынок с едиными стан­дартами

котировки, гармонизированными по всей Европе;

— обеспечивать систему торгов с высокими уровнями ликвидности и легким

доступом на них со всей Европы;

— стимулировать инвестиционные банки к спонсированию выхода компаний на рынок

акций, обеспечивая доступность исследований качества и

необходимой информации;

— облегчать транснациональное размещение заказов и предложений

акций, в том числе и вне Европы.

Завершение формирования Единого европейского рынка финансовых услуг и

обеспечение его конкурентоспособного функционирования на мировом финансовом

рынке должно оставаться приоритетными задачами Европейской Комиссии. В

отсутствие единого рынка европейские малые и растущие компании не могут

наращивать акционерный капитал на основе конкурентных оценок и условий. В

долговременной перспективе необходимо создание Европейской Комиссии по

фондовым биржам и ценным бумагам, которая была бы способна действовать как

общеевропейский орган управления. Работу в этом направлении можно начать с

инвестирования создания общеевропейской группы представителей разных

государств, которая помогала бы национальным законодательным органам в

воплощении европейских директив и рекомендаций, а также в дальнейшей их

гармонизации.

По-прежнему необходимым остается создание благоприятных условий для

динамичного рынка капитала на национальных и общеевропейском уровнях для

малых и растущих европейских компаний. Первоочередной задачей для Европы

является создание специализированного сектора посредников (т. е. дилеров,

инвестиционных банков, аналитиков и т. д.). Особенно важно поощрять активную

роль посредников в регистрации компаний на фондовых биржах и проведении

исследований их качества. Особых усилий заслуживают также акции топливно-

энергетических ком­паний. Необходимо вовлекать наиболее успешные компании к

регистрации на бирже, направляя частные и институциональные инвестиции на

развитие малых и растущих предприятий.

Задача 3. Развивать и направлять источники долговременных капиталовложений

Приток финансирования в сектор венчурного капитана и дальнейшее его

распределение между отдельными сегментами определяют не управляющие венчурным

капиталом, а отдельные инвесторы фонда или компании венчурного капитала в

целом. Менеджеры венчурного капитала действуют только как посредники,

инвестирующие капитал, предоставленный институциональными инвесторами.

Дальнейший рост венчурного капитала в Европе возможен только в том случае,

если инвесторы будут ассигновать больше средств либо станут доступными

долговременные источники финансирования. До тех пор, пока банки будут

обеспечивать до трети капитала венчурных фондов, сроки их инвестиций

останутся короткими, ограничивая инвестиции в более безопасные и зрелые

частные компании. Все более важно обеспечить наличие широкого диапазона

конкурирующих менеджеров фондов венчурного капитала, широких или узких

специалистов по всему спектру венчурного инвестирования в рамках всей Европы.

Пенсионные фонды уже представляют весьма значительный источник инвестиций для

европейской промышленности. К концу 1993 г. общая стоимость активов во

владении этих учреждений составляла почти 1.1 трлн. ЭКЮ. Однако эти средства

почти целиком были сконцентрированы в Великобритании. Нидерландах и Ирландии.

Развитие пенсионных фондов или других форм канализации долгосрочных

накоплений на старость почти наверняка является неизбежным и в других

европейских странах и оно должно всячески поощряться. В дальнейшем это

увеличит объём долговременных капиталовложений, доступных для

инвестирования в европейскую промышленность.

Эффективное размещение накоплений пенсионных и других долгосрочных фондов

должно помочь увеличить доходность от инвестиций, повысить экономическую

безопасность, стимулировать рост компаний и создание новых рабочих мест.

Объемы активов европейских институциональных инвесторов в акционерном

капитале и, в частности, в венчурном капитале сильно различаются. Например, в

Великобритании вложения пенсионных фондов в акции в три раза выше, чем таких

же голландских фондов. Последовательное увеличение разрешенного участия этих

фондов в венчурном капитале могли бы весьма значительно приумножить объем

последнего и обеспечить устойчивый источник финансирования. Настало время

рассматривать венчурный капитал как законный альтернативный тип активов.

Обычно инвесторы склонны рассматривать все формы инвестирования с одних и тех

же позиций. Однако инвестирование в акционерный капитал частной компании

сильно отличается более высоким отношением риск/прибыль и требует управления

опытными профессионалами. К числу особенностей венчурного капитала следует

отнести необходимость долговременных соглашений, относительно меньшей

ликвидности, более высокие затраты на управление и предварительные

исследования. Эффективность венчурного капитала не однородна.

Институциональным инвесторам следует обратиться к методам оценки

эффективности активов венчурного капитала. Развитие широко используемых

методов измерения и оценки результатов деятельности закрытых компаний поможет

венчурному капиталу достичь более высокой доходности и таким образом

стимулировать вложение активов более широкого сообщества инвесторов.

Задача 4. Налоговые льготы для инвестиций в акции частных

компаний

Получение финансирования в обмен на акции гораздо сложнее, чем получение

заемного капитала. Малые, новые, молодые или быстрорастущие фирмы

сталкиваются при финансировании в их акции с гораздо большим количеством

проблем, чем крупные, зрелые или зарегистрированные на фондовой бирже

компании. Европейские компании, кроме того, часто страдают недостатком

акционерного капитала, что уменьшает их способность противостоять возникающим

трудностям и привлекать дополнительные фонды. Инвестициям в акции частных

предприятий сопутствуют больший риск и угроза неликвидности, чем при

финансировании крупных или тем более публичных компаний. Этот разрыв ставит

малые растущие фирмы в постоянные неблагоприятные условия для привлечения

долгосрочного инвестиционного капитала. Поэтому откликом государства на

высокое отношение риск/прибыль должны стать сниженные налоги на прибыль,

более высокие допустимые списания на потери, а также освобождение от налогов

на величину реинвестирования в акции частных компаний. Эти простые шаги

окажут живительный эффект, поощряющий создание новых компаний и стимулирующий

инвестирование в только что возникшие, молодые или растущие компании в

противовес более "безопасным", но менее потенциально доходным, с меньшими

возможностями для создания новых рабочих мест.

Фонды венчурного капитала обеспечивают только малую часть финансирования

частных компаний. Традиционными партнерами частного акционирования являются

отдельные лица и часто — члены семей предпринимателей. Таких частных

вкладчиков называют бизнес-ангелами. В США бизнес-ангелы, представляющие

частные денежные средства, играют важную роль в развитии компаний. В

сравнении с США число бизнес-ангел в Европе гораздо меньше и активность их

ниже. Для стимулирования частных источников финансирования индивидуальные

инвесторы должны получать освобождение от налога на прибыль с капитала,

инвестированного в акции (закрытые) компаний (еще не котирующихся на фондовых

биржах). Кроме того, дивиденды или капитал, полученные в результате этих

инвестиций, также должны подвергаться льготному налогообложению или не

облагаться налогом вовсе, особенно если эти дивиденды снова направляются на

инвестиции на всю Европу.

Соответствующие налоговые режимы должны обеспечивать наибольшее поощрение

основных инвесторов и наиболее рискующих лиц компаний: предпринимателя и

менеджера. Необходимо учесть, что почти половина всех начинающих предприятий

разоряются в течение первых 5 лет своего существования. В то же время

растущее общественное признание доли предпринимателей и квалифицированных

менеджеров редко сопровождается льготным налогообложением. Люди, занимающиеся

выработкой политики, должны очень аккуратно рассматривать вопросы

налогообложения, понимая, что низкие налоги на прибыль, списание на потери

или налоговые льготы на инвестиции представляют собой лучшие пути поощрения

европейских предпринимателей и ключевых руководителей за значительный

персональный риск, сопутствующий запуску новой компании. Начальный

акционерный капитал новой компании подвергается большому риску и часто

предоставляется самим предпринимателем и группой ведущих менеджеров. Переход

опытного менеджера из более крупной компании в меньшую означаем сознательную

потерю уровня базового дохода и дополнительных выплат. В этой связи налоговые

льготы очень важны, чтобы оправдать заинтересованность предпринимателей и

менеджеров новых компаний. Должны быть также расширены возможности

приобретения на благоприятных условиях (так называемых опционов) акций

компаний их менеджерами.

Чтобы поощрить инвестирование в растущие компании, следует поддерживать

положительную разницу налога на обычный доход корпорации и уровень налога на

прирост инвестированного капитала. Законы по налогообложению должны также

поощрять финансирование в акции с целые покрытия задолженности поскольку оно

сопровождается повышенным риском и предоставляется весьма редко. Тем не менее

имеющиеся данные показывают, что налоговая система более благоприятна для

заемного, чем акционерного финансирования, в первую очередь, поскольку

выплаты процентов по, займу вычитаются из корпоративной базы налогообложения.

Задача 5. Создать эффективные структуры инвестиционных

фондов.

Структура инвестиционных фондов венчурного капитала часто очень сложна.

Некоторые европейские страны имеют стандартные структуры своих инвестиционных

фондов, в то время как у других стран они различны для разных целей, часто со

множеством чрезмерных ограничений, Ряд стран вообще не имеет определенной

государственной структуры, и поэтому вынуждены выбирать иностранную. Все чаще

и чаще фонды привлекают инвесторов из разных стран и сами осуществляют

инвестиции в других странах, что увеличивает соответствующие сложности. Это

не стимулирует международное инвестирование и особенно в случае небольших

фондов, поскольку необходимые издержки оказываются недоступно велики, и в

ряде случаев возникающие проблемы являются неразрешимыми. Следовательно,

европейские страны должны обеспечить эффективные структуры фондов на местных,

транснациональных, общеевропейском и международном уровнях.

Только несколько европейских стран, имеют структуру фондов удобную как для

своих, так и для зарубежных инвесторов. С другой стороны, все еще слишком

много стран не имеет вовсе пригодной структуры. У других стран специфические

структуры чересчур жесткие. В этих случаях часто' используют признанные

международные структуры по типу ограниченного партнерства или компании,

регистрирующиеся в офшорных зонах льготного налогообложения. Такое положение

с недоработкой структуры фондов удивительно, потому что правительства

европейских стран все чаще признают существенное влияние венчурных инвестиций

на национальный и общеевропейский уровень занятости и экономический рост.

Цель эффективной структуры фондов венчурного капитала является весьма

простой: фонды венчурного капитала должны быть "прозрачными" для расчета

налогов в отношении поступлений и прироста капитала во избежание двойного

налогообложения. Эта "прозрачность" определяется как прямая передача

инвесторам ответственности за их приходы и прирост капитала, чтобы они

платили налоги соответственно своим индивидуальным или корпоративным нормам.

В противном случае может иметь место двойное налогообложение, поскольку

инвесторы осуществляют капиталовложения в компании (фонды венчурного

капитала), которые, в свою очередь, инвертируют другие компании. Структура

фондов должна соответствовать ограниченной ответственности инвесторов.

Последним должны быть доступны налоговые кредиты, связанные с дивидендами и

процентами, в то время как удерживаемые налоги на доход следует

минимизировать. Управленческие расходы необходимо вычитать из доходов и

прироста ка­питала и не подвергаться обложению налогом на добавочную

стоимость.

Задача 6. Облегчить процесс перехода компании к другому владельцу

Для малых и средних компаний важны преемственность владения и

заинтересованное управление — в первую очередь для той большей части всех

европейских компаний, которые принадлежат и управляются семьями.

EVCA поддерживает рекомендацию ПС для всех европейских стран облегчить

переход владения компаниями с целью защитить их существование вне

традиционного наследования. Эти рекомендации включают:

• Более широкое ознакомление владельцев с условиями и процедурой передачи

владения, поощряя их и помогая в передаче собственности при жизни наиболее

эффективным образом.

• Гарантировать, чтобы налог на наследство или дарение не угрожал будущему

компании; как показывают исследования, чтобы оплатить право наследования

французская компания должна тратить 88 % своих доходов в течение 8 лет,

бельгийская 46 %, а немецкая 1 %.

• Поощрение передачи владения третьей стороне, например, в случае, когда

среди членов семьи нет заинтересованного наследника.

ЕС рекомендовал также странам—членам Союза принять меры по созданию

финансовой среды, благоприятствующей успешной передаче компаний. Именно здесь

венчурный капитал может не просто позволить сохранить компании, но и усилить

права собственности и финансовое состояние для дальнейшего расширения. Для

поощрения передачи собственности третьим лицам ЕС рекомендовала поощрять

продажу компаний или акций их владельцами, обеспечивая им налоговые льготы

после отставки, и стимулирование реинвестирования заработанной прибыли. Кроме

того, ЕС предложила ввести налоговые льготы на покупку компаний их служащими,

особенно менеджерами. Смыслом прямого инвестирования в акционерный капитал

для решения проблемы владения или наследования компании является

предоставление существующим или новым менеджерам возможности приобрести

компанию в собственность и полной свободы. Рекомендация EVCA состоит в том,

что служащие и особенно те из них, на которых лежит тяжесть управления

предприятием, получали налоговые льго­ты, становясь владельцами компании. Это

будет стимулировать менеджеров к инвестированию их собственных средств н

компанию, и их стратегические цели сфокусируются па долгосрочном росте,

согласуясь с желаниями акционеров.

В целом, для лучшего соответствия собственности компанией нуждам и целям на

непрерывно изменяющихся мировых рынках налоговая политика Европы должна в

общем облегчать передачу собственности, или, по крайней мере, относиться к

ней нейтрально.

Задача 7. Развивать инвестирование к новые и инновационные, компании.

В Европе пятая часть всех прямых инвестиций в акционерный капитал приходится

на зарождающиеся стартующие компании. Затраты на поиск. оценку и помощь

привлекательным проектам или проверку технологии высоки по отношению к

затратам в инвестиции. Такие инвестиции отличаются высоким уровнем риска по

сравнению с другими инвестициями венчурного капитала. Таким образом,

необходим высокий потенциал прибыли индивидуальных инвестиций, и поэтому

только лучшие из этих рискованных проектов отбираются для инвестирования.

Однако инвестирование компаний, основанных на новых технологиях, требует

особой поддержки. Вследствие возрастающей интернационализации и сокращения

жизненных циклов продукции и компаний необходимые им инвестиции становятся

все дороже и рискованнее. Соответственно особая государственная поддержка

должна быть сфокусирована не просто на венчурном инвестировании

начинающих компаний, но тех, что основаны на применении новых технологий.

Шире должны применяться существующие пути поддержки новых технологические

проектов, включая:

• техническую помощь зарождающимся, начинающим и базирующимся на технологиях

международных предприятиям,

• стимулирование создания частных венчурных отпочковывающихся компаний от

крупных государственных компаний или правительственных исследовательских

программ;

• государственные гарантии частичного снижения риска при венчурном

инвестировании в предприятия, основанные на использовании новых технологий. В

решении этой задачи должны принимать участие все европейские страны, и

поэтому следующие шаги должны рассматриваться на общеевропейском уровне;

• совместное финансовое участие из средств недавно созданного Европейского

Инвестиционного Фонда в венчурных технологических фондах и соответствующих

инвестициях;

• выявление общеевропейских патентов;

• стимулирование создания отпочковавшихся компаний в рамках широких

исследовательских программ, проводимых Европейским Союзом;

• координация деятельности национальных служб технической помощи и, в первую

очередь, тех, которые стимулируют привлечение мировых инвестиций в

европейские компании, работающие в секторах новых технологий.

Задача 8. Развитие рынков в странах венчурного капитала.

Европейский сектор венчурного капитала все больше развивается в большинстве

европейских стран н постепенно появляется и в Центральной и Восточной Европе.

Начали возникать и развиваться новые фонды, делающие свои первые инвестиции, и

группы участников частного акционирования начинают формировать ассоциации

венчурного капитала. Однако пионеры зарождающегося рынка сталкиваются со

множеством зачастую труднопреодолимых препятствий. Основным препятствием на

пути возникновения в этих странах успешного венчурного капитала является

недостаток "культуры предпринимательства". Другую существенную пробле­му

составляют трудности получения надежной информации о состоянии финансов и

рынка, нехватка квалифицированных специалистов в области управления,

ограниченная доступность заемных источников финансирования компаний и

недостаточное понимание и признание концепции акционирования и соответствующего

инвестирования. В первую очередь трудности в наращивании капитала связаны также

с нехваткой местных ресурсов долгосрочного финансирования. Наконец,

соответствующие законодательная и налоговая системы до сих пор имеют много

белых пятен.

Препятствия на пути возникновения и роста венчурного капитала в таких странах

Европы, как Греция, Португалия, а также в государствах Центральной и

Восточной Европы, должны быть устранены. Для этого требуется проведение

долговременных государственных мероприятий, включающих:

— стимулирование предпринимательской деятельности;

— отказ от бюрократической системы управления;

— введение и регулирование соответствующих этических и кор­поративных

стандартов;

— повышение качества финансовой отчетности и аудиторских проверок компаний;

— ускорение процесса приватизации;

— обеспечение возможности получения малыми предприятиями долгосрочных кредитов;

— введение простых форм прозрачности для начисления налогов венчурных фондов;

— введение законов и способов регулирования, способствующих развитию

финансирования, инвестированию и продаже долей акций в компании;

— соответствующее обучение юристов и бухгалтеров;

— облегчение формирования пенсионных фондов;

— организацию местных рынков акций или вхождение в систему общеевропейских

рынков.

Все эти меры будут не только способствовать развитию экономики в целом, но и

окажут ощутимую помощь быстром развитии венчурного капитала.

Условия для успеха индустрии венчурного капитала

Необходимо, чтобы были соблюдены, по крайней мере, несколько условий, чтобы

венчурный капитал преуспевал на открытых рынках.

Во-первых, требуется жизнеспособный рынок, так же как и добросовестное

управление, чтобы максимизировать доходы всех акционеров.

Во-вторых, культура, которая поощряет предпринимателей к максимизации доходов

всех акционеров. Это важно, так как из истории взаимного владения

собственностью поставщиками и производителями видно, что менеджерские команды

часто преследуют цели, отличные от максимизации доходов тех самых акционере».

В-третьих, необходим обширный внутренний рынок.

Когда канадские венчурные капиталисты финансируют венчурную фирму, ключевым

вопросом является, может ли эта фирма иметь успех на рынке США. Если она

преуспевает только в Канаде, то рынок слишком мал, чтобы позволить себе

профинансировать компанию, из-за чего канадцы всегда планируют выход на рынок

США. В Европе рынок, не имеющий торговых барьеров, был бы совершенно

иным, а использование единой валюты еще сильнее изменило бы этот рынок.

Наконец, очень существенны законы об интеллектуальной соб­ственности и

стабильная макроэкономическая среда. Очень важны, в числе прочего, низкие

процентные ставки.

Стабильная инфраструктура отчасти объясняет наличие такого

мощного рынка.

В течение 70-х годов инвестирование в венчурный капитал было слабым отчасти

из-за высоких процентных ставок, которые делали более привлекательным

размещение капитала в кредитование, а не в высокорисковый акционерный

капитал. При наличии жизнеспособного фондового рынка пенсионные фонды будут

размещать деньги в высокорисковый венчурный капитал, если этому не будет

препятствовать правовое регулирование.

11. Оценка инвестируемой компании.

Финансирование компаний, находящихся на стадии "расширения", т.е. уже

существующего и функционирующего бизнеса, требует расчета их стоимости.

Для этого используются два основных метода оценки

первоначальной стоимости компании. Первый основан на оценке стоимости активов

или чистых активов. Второй — на размере годового оборота или объема продаж

. Расчет первоначальной стоимости необходим для определения

структуры сделки . Учитывая, что в подавляющем большинстве случаев при

первичном инвестировании венчурный капиталист претендует на пакет акций

меньше, чем контрольный пакет, объем предоставляемых инвестиций должен

быть пропорционален предварительной оценке

стоимости компании.

Российская действительность заставляет вносить существенные поправки, У

подавляющего большинства российских малых и средних компаний размер

собственного капитала — чисто номинальная величина, редко превышающая

установленный законодательством минимум. И первый и второй варианты сегодня

оказываются труднореализуемыми. Первый — потому что акционеры (организации и

частные лица) не располагают достаточными суммами наличных. Если же

располагают, то зачастую затрудняются объяснить источник их происхождения.

Второй — потому что работа по переоценке активов (если они имеются в

достаточном объеме) является весьма дорогостоящим мероприятием. Малые и

средние фирмы, испытывающие острую нехватку наличных, не всегда в состоянии

позволить себе такие траты.

Отсюда наиболее распространенная схема внесения инвестиций в малые и средние

компании, практикуемая среди инвестиционных венчурных фондов в России:

акционерный капитал увеличивается до разумной величины (допустим, с 15 млн.

руб. до 100 млн. руб.). Он распределяется между акционерами в соответствии с

достигнутыми договоренностями. Тогда стоимость пакета в 25 % венчурного

инвестора будет составлять 25 млн. руб. (4,3 тыс. долл.), которые и вносятся

в виде прямых инвестиций. Ос­тавшаяся часть предоставляется в виде

инвестиционного кредита, сроком на 5 — 7 лет либо беспроцентно, либо с

процентной ставкой 8—10 % годовых. Впоследствии этот кредит может быть

конвертирован в акции или облигации с одновременной дополнительной эмиссией.

Основная часть инвестиций при этом отражается в финансовой отчетности как

долгосрочные обязательства компании.

Важной задачей предпринимателя, претендующего на привлечение внешних средств,

будь то средства частных инвесторов или венчурных фирм, является оценка

капитала создаваемой компании. Построение такой оценки -главная проблема

предпринимателя. Суть вопроса формулируется так: какой долей собственности на

создаваемую фирму можно поступиться, отдав ее венчурному капиталисту, чтобы

он согласился финансировать проект.

Последовательность шагов при оценке стоимости предприятия и определении доли

венчурного капиталиста.

1. Определить, каков будет уровень прибыли после уплаты налогов через 5 лет.

2. Определить коэффициент цена-доход; использовать текущие данные по сложным

предприятиям.

3. Определить требуемую норму прибыли на вложенный капитал.

4. Определить, сколько денег требуется привлечь.

5. Оценить стоимость фирмы по следующей формуле:

Текущая стоимость=

Будущая стоимость - полная стоимость компании через 5 лет, i - требуемая

среднегодовая норма прибыли на вложенный капитал, n-число лет.

Доля инвестора =

Структура сделки.

Помимо того, что предприниматель должен оценивать свою фирму и определить

долю капитала, которой, возможно, придется поступиться ради привлечения

необходимых средств, он должен тщательно продумать саму природу заключаемой

сделки.

Под сделкой в данном случае мы понимаем условия соглашения между

предпринимателем и венчурным капиталистом или любыми другими финансовыми

источниками. Цель предпринимателя - представить свой проект в наиболее

выгодном свете, чтобы заинтересовать потенциального кредитора. Для этого

предприниматель должен понимать не только свои интересы, но и интересы

кредитора, а выражаться они могут в терминах желаемой нормы прибыли,

приемлемого уровня риска, сроков и формы погашения долга, участия в капитале

фирмы и в их отношении к рису по данному инвестиционному проекту. Например,

некоторые инвесторы склонны идти на риск, если их ожидает высокая норма

отдачи, а другие предпочитают сильно не рисковать и удовлетворяются более

низкой нормой прибыли. Есть и такие инвесторы, для которых самое главное -

получить, контроль над предприятием, которое они финансируют, и оказывать

влияние на его решения.

Интересы предпринимателя крутятся вокруг похожих забот, например, степени и

механизма контроля суммы, которую нужно привлечь, целей своей фирмы. Перед

началом переговоров с венчурным капиталистом об условиях и структуре сделки

предприниматель должен тщательно оценить свои интересы, проран жировать их по

важности, чтобы по ходу дела идти на обоснованные уступки. Поскольку

структура каждой сделки зависит и от конкретных обстоятельств, и от традиций,

сложившихся при заключении подобных сделок, необходимо очень тщательно

проработать все детали сделки, чтобы она устраивала обоих - и венчурного

капиталиста, и предпринимателя. Нужно постараться с самого начала установить

хорошие рабочие отношения - это пригодиться и для устранения разногласий, и,

особенно, в трудные для бизнеса времена. Именно открытые, честные отношения

между предпринимателем и венчурным капиталистом необходимы для успешного

развития и роста компании. Когда отношения хорошие, то и с трудностями

бороться легче.

12. Бизнес-план и бизнес-планирование.

Любое рассмотрение предлагаемой сделки начинается с бизнес-плана.

При всей значимости этого важного документа, венчурный капиталист, прежде

моего, оценивает личность самого предприниматели и качество его команды через

написанный ими самими бизнес-план. Венчурных капиталистов можно назвать

профессиональными читателями бизнес-планов. Предприниматель, решившись

обратиться к венчурному инвестору, делает это один или несколько раз в жизни.

Венчурный инвестор, особенно на Западе, еженедельно может рассматривать

десятки бизнес-планов. Сегодня практически в любом книжном магазине можно

приобрести пособия по составлению бизнес-плана. В них детальнейшим образом

расписаны его структура и содержание каждого из разделов, поэтому подробно

останавливаться на рассмотрении этого документа не имеет смысла. Но ни в

одном учебнике иди методической рекомендации нельзя прочитать, что бизнес-

план — это не формальное описание бизнеса, а его сущность, выраженная в

письменной форме. Бизнес-план — один из конечных продуктов того,

что называется корпоративной культурой (corporate culture) компании. В

зависимости от того, какая атмосфера царит в компании, как складываются

взаимоотношения между сотрудниками, как распределены полномочия, какие

цели и задачи ставит перед собой предприниматель и его команда, облик бизнес-

плана может принимать самые разные выражения. "Структура организации

определяется качеством индивидуумов, которые ее составляют. По крайней мере,

из этого стоит исходить." (Лестер Тобиас. "Психологическое консультирование и

менеджмент: взгляд клинициста.", с. 61, М: 1997.)

Большинство инвесторов предпочитают видеть бизнес-планы, составленные самой

компанией, без привлечения сторонних консультантов. Такой документ лучше

всего дает представление о сильных и слабых сторонах фирмы и ее людях.

Универсального бизнес-плана, пригодного на все случаи жизни, не существует.

Венчурный капитал как источник альтернативного финансирования предъявляет

свои особые требования к объекту инвестирования. Предпочтения и стиль работы

разных венчурных фондов могут значительно разниться между собой. Поэтому

прежде, чем приступать к составлению бизнес-плана, предпринимателю следует

как можно лучше понять, чего ждет от него инвестор, и только после этого

приступать к его написанию. Единственным и неизменным требованием любого

венчурного института к составителю бизнес-плана является честное и

откровенное изложение того, что происходит в компании и вокруг нее. Лучше

изначально продемонстрировать пределы своих возможностей, чем заставлять

людей тратить время и силы, чтобы впоследствии испытать разочарование.

Тщательное изучение бизнеса инвестируемой компании направлено на выявление и

анализ возможных рисков для инвестора. Ниже приводится перечень рисков ,

связанных с различными аспектами деятельности компа­нии с учетом особенностей

современной российской экономики.

Перечень рисков, учитываемых при составлении меморандума

Собственность, акционеры

1. Структура акционерного капитала

2. Цели, задачи и интересы акционеров, их совпадение с интересами и целями Фонда

Управление и управляемость компанией

1. Организационная структура

2. Профессиональная компетентность управляющих, их способность справиться с

проблемами роста:

• биографии управляющих с обязательным упоминанием образования, основных

достижений в прошлом, наград, степеней и т.д.

• личные качества (на основе личных ощущений)

3. Открытость, готовность к сотрудничеству с Фондом и доверие (на основании

личных ощущений)

4. Положение и статус управляющих в деловом обществе (на

основании опросов; с кем еще необходимо встретиться)

Персонал

1. Взаимоотношения в коллективе:

• наличие команды и командного духа, атмосфера в коллективе

• заинтересованность, понимание и участие в достижении конечных оперативных

результатов

• удовлетворение материальным и профессиональным положением

• делегирование полномочий

2. Ключевые фигуры и зависимость компании от них (кто ключевые фигуры, их

фактические функции и роль, влияние на принятие решений в компании, случаи

конфликтов в прошлом и опасность для настоящего, на­личие деловых и

финансовых интересов "на стороне", участие в числе учредителей в других

фирмах, какие цели при этом преследуются)

Клиенты

1. Крупнейшие клиенты и зависимость компании от них:

• кто крупнейшие клиенты компании, объемы продаж им, статус с точки зрения

монополизма на рынке

• географическая и отраслевая концентрация клиентов

2. Зависимость компании от платежеспособного спроса со стороны клиентов

• статистические данные о состоянии платежеспособного спроса на данном

сегменте рынка

• возможность использования финансовых инструментов для решения ; проблем

неплатежей

• мнение клиентов о качестве продукции, выполнении обязательств по срокам,

номенклатуре, характеристикам продукции, планы по развитию/сокращению

взаимоотношений (причины), рекомендации в случае развития

Рынок

1. Описание рынка и его характеристика (насыщенный/

ненасыщенный, конкурентный/неконкурентный, растущий/стабильный и пр.)

• описание рынка

• емкость рынка и рыночная доля компании (собственная оценка и данные

маркетинговых исследований) в денежном выражении )

• сезонность рынка

• степень монополизации и уровень государственного регулирования и

вмешательства

2. Конкуренция:

• интенсивность конкуренции в настоящее время и прогнозируемые на ближайшие

5-7 лет,

• по каким направлениям она осуществляется

• сильные и слабые стороны конкурентов

• опасность конкуренции для компании (конкуренция по качеству/цене)

• возможность появления конкуренции со стороны возрождающихся крупных

государственных (акционированных) предприятий и новых фирм, создаваемых с

участием иностранного капитала (транснациональных компаний, фирм-

монополистов)

• участие в государственных программах (общероссийских, региональных,

городских), в тендерах

3. Появление новых рыночных факторов и способность компании оперативно на них

реагировать:

• новые возможности (области) применения продукта компании, осведомленность

компании о них

• необходимость и возможность горизонтального расширения рынка (новые сегменты)

• способность к постоянному совершенствованию выпускаемой продукции,

проведение научно-исследовательских работ

Сбыт

1. Особенности сбытовой системы компании

2. Зависимость компании от собственной системы сбыта (дилеров,

дистрибьюторов, агентов и пр.) —объективные и субъективные факторы

Система снабжения

1. Число крупнейших поставщиков

2. Отраслевая и географическая концентрация поставщиков

3. Зависимость компании от собственных поставщиков и ее способность изменить

структуру закупок без ощутимого ущерба

4. Наличие "неафишируемых" договорных отношений

Продукция

1. На каком этапе жизненного цикла находится продукция компании

2. Конкурентные преимущества и недостатки

3. Возможность и необходимость диверсификации ассортимента продукции (см.

стратегию развития бизнеса)

4. Наличие и зависимость от послепродажного сервиса

Производство

1. Особенности производственного процесса

2. Эффективность организации производства

3. Уровень технического оснащения (достаточность/недостаточность) и

необходимость дооснащения/перевооружения

4. Скрытые активы и пассивы

5. Длительность производственного цикла, его совпадение с финансовым (для

оценки достаточности оборотного капитала)

6. Влияние прав пользования и распоряжения (аренда помещений, оборудования,

лизинг) на надежность бизнеса, себестоимость продукции

Активы

1. Права собственности компании (материальные и нематериальные активы),

их чистота и уязвимость.

2. Достоверность оценки стоимости актинов (балансовая стоимость/рыночная

стоимость)

3. Зависимость компании от прав пользования и распоряжения, переданных

компании (аренда, лицензии, патенты и пр.)

Финансы

1. Полнота, достоверность, доступность и прозрачность систем учета и отчетности

2. Профессиональная компетентность управляющих и специалистов в области

управления финансами и бухгалтерском учете

3. Уязвимость отчетных результатов со Стороны контролирующих органов с точки

зрения возможных убытков

Репутация

1. Деловая репутация компании (на основании опросов)

2. Факторы, способные нанести ущерб репутации компании

Выход из компании

• видимые на настоящем этапе возможные пути выхода из компании и связанные с

этим проблемы

Резюме: подверженность оперативных результатов деятельности компании

воздействию позитивных и негативных факторов:

1. Факторы, способные вызвать колебания

2. Воздействие таких факторов на оперативные финансовые результаты

3. Способность компании контролировать действие таких факторов Выявление и

оценка рисков происходит в ходе многочисленных личных встреч менеджеров

венчурного фонда с предпринимателем, сотрудниками компании, опросов клиентов

и поставщиков, сбора данных из доступных источников, изучения исследований

рынков, проводимых специализированными компаниями. Очень часто венчурные

фонды нанимают независимых специалистов для проведения технической

экспертизы, финансового и юридического аудита. Даже самая стабильная компания

сталкивается в своей работе с разнообразными проблемами, многие из которых

плохо поддаются контролю. Целью изучения потенциальных опасностей для

венчурного капиталиста является 'не механическое суммирование расчётных

коэффициентов рискованности. Критическое изучение вероятных осложнений

проводится для того, чтобы представить, как управляющие компанией смогут

противодействовать им. Выносимые венчурным капиталистом на этот счет суждения

совсем не обязательно должны быть объективными. Это в принципе невозможно,

когда речь идет об оценке такого слабо поддающегося количественному измерению

фактора, как "человеческий потенциал". Всегда следует помнить, что венчурный

капиталист инвестирует не в идеи, а в людей.

Тем не менее, не следует считать, что деятельностью венчурного инвестора

руководят исключительно произвольные мотивы и пристрастия. Наоборот,

рассчитывая на длительное "совместное проживание" с компанией, он пытается

сочетать методы объективного анализа с собственными субъективными очищениями,

имеющими зачастую не менее важное значение.

Особую заинтересованность инвестора в бизнес-плане вызывает описание того,

как предприниматель представляет себе будущее своего бизнеса. Именно здесь

ярче всего проявляются личности составителей этого документа. Бизнес-

планирование основывается на понимании предпринимателем своей настоящей и

будущей роли на рынке. Искушенный инвестор может достаточно легко и быстро

определить, с кем ему приходится иметь дело: с производственником или

рыночником, с погрязшим в текучке трудягой или человеком, обладающим видением

целостной картины, идеалистом или прагматиком.

Планирование — сложная задача, особенно в условиях низкой информационной

насыщенности российского бизнеса. Положение усугубляется еще и тем, что

управляющий фондом будет неоднократно проверять достоверность представленных

ему расчетов и предположений, а он зачастую располагает большими

информационными возможностями, чем сам предприниматель. В таких

обстоятельствах попасть в сложное положение достаточно легко. Чтобы избежать

этого, стоит внимательно ознакомиться с некоторыми рекомендациями из уже

упоминавшейся брошюры компании DataMerge.

На какие вопросы нужно быть готовым отвечать, общаясь в венчурным инвестором:

1. Каким бизнесом занимаетесь вы и ваша команда?

2. Способны ли члены вашей команды добиваться поставленных целей?

3. Что движет каждым членом вашей команды?

4. Способна ли команда в целом выполнить описанные в бизнес-плане задачи?

5. Каким образом ваша компания и продукция "вписываются" в ту отрасль,

которую они обслуживают?

6. Каковы тенденции развития вашего рынка?

7. Каковы ключевые факторы успеха в вашем бизнесе?

8. Каков совокупный объем продаж в вашей отрасли и каковы темпы изменения

этого показателя?

9. Какие изменения в вашей отрасли в наибольшей степени могут повлиять на

прибыльность вашей компании?

10. Каковы сезонные колебания в вашей отрасли?

11. В чем заключаются особенные отличия вашего бизнеса?

12. Почему вы считаете, что у вашего бизнеса высокий потенциал роста?

13. Почему вы обращаетесь за инвестициями именно в настоящий момент?

14. Почему, на ваш взгляд, ваш бизнес имеет шансы на успех'?

15. Какую пользу приносит ваша продукция или услуга?

16. Какие конкретно проблемы потребителя решает ваш продукт или услуга?

17. На каком этапе жизненного цикла находится ваш продукт?

18. Как может повлиять на ваш бизнес и вашу продукцию появление новых

Технологических решений?

19. Каким требованиям должен отвечать производимый вами продукт?

20. В чем уникальность вашего бизнеса и продукции?

21. Почему вы думаете, что сумеете выиграть в конкуренции с более крупными

фирмами?

22. На самом деле ваш продукт удовлетворяет неким специфическим требованиям

покупателей?

23. Есть ли у вашей продукции собственная торговая марка?

24. Обращаются ли повторно к вам покупатели?

25. Каким является ваш продукт: высоко- или низкокачественным?

26. Являются ли ваши клиенты конечными потребителями вашей продукции?

27. Ваш продукт пользуется массовым или индивидуальным спросом?

28. Кто ваши конкуренты?

29. В чем преимущества ваших конкурентов по сравнению с вами?

30. В чем ваши преимущества по сравнению с конкурентами? З1. В чем конкретно

проявляется конкуренция: в ценовой политике,

обслуживании или послепродажном сервисе, в качественных

характеристиках продукции?

32. Существуют ли аналоги вашей продукции?

33. Как в целом отражается конкуренция на вашей компании?

34. Если вы планируете занять какую-то долю рынка, каким образом вы сумеете

это осуществить?

35. Что является наиболее существенным в вашем плане маркетинга?

36. Ваша маркетинговая политика направлена в основном на расширение продаж

или производства?

37. Насколько важна реклама для вашего плана маркетинга?

38. Как зависит объем продаж от рекламной политики?

39. Как будет меняться ваш план маркетинга по мере насыщения рынка?

40. Насколько необходимы прямые продажи?

41. Какова емкость вашей клиентской базы?

42. Кто ваш типичный покупатель?

43. Сколько времени проходит между первым контактом с покупателем и самим

актом продажи?

44. Какими производственными мощностями вы располагаете?

45. Где "узкие места" на вашем производстве?

46. Насколько важен для вас контроль за качеством?

47. Каков объем текущих запасов на настоящий момент?

48. Вы ориентируетесь на серийный выпуск продукции или на выполнение

индивидуальных заказов?

49. Существуют ли какие-то специфические требования по безопасности на вашем

производстве?

50. Кто ваши поставщики и давно ли они находятся в бизнесе?

51. Сколько у вас поставщиков?

52. Испытываете ли вы затруднения с приобретением материалов и комплектующих?

53. Какой у вас штат?

54. Сколько еще людей потребуется в ближайшем будущем?

55. Где вы планируете набирать новых сотрудников?

56. Какова структура персонала: сколько штатных сотрудников, совместителей,

управленцев, вспомогательного персонала, основных производственных рабочих?

57. Во что вам обходится подготовка и обучение персонала?

58. Ваши производственные рабочие в основном квалифицированные или

неквалифицированные специалисты?

59. Существует ли в вашей отрасли профсоюз и какие у вас с ним взаимоотношения?

60. Насколько изношено ваше оборудование?

61. Сколько вы тратите в год на его содержание?

62. Сколько средств в ближайшие 5 лет вам потребуется для инвестиций в

основные средства?

63. Каким оборудованием располагают ваши конкуренты?

64. Вы арендуете используемое оборудование или являетесь его собственником?

65. Каковы условия аренды?

66. Есть ли задолженность по аренде?

67. Сумеете ли вы выполнить свой бизнес-план, используя только имеющееся

оборудование?

68. Если вы планируете расширяться, возникнет ли необходимость переезда на

новые площади?

69. Кто владеет патентом?

70. Имеется ли лицензионное соглашение между вами и патентовладельцем?

71. У кого еще, кроме вас, есть лицензии?

72. Ведете ли вы научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки

(НИОКР)?

73. Сколько ежегодно вы расходуете на НИОКР? 74 Как повлияют результаты НИОКР

на последующие продажи ?

Разумеется, это далеко не исчерпывающий перечень вопросов, которые обычно

задает венчурный инвестор. На часть из них более подробно может ответить ваш

бизнес-план, частично вы проясните ситуацию в ходе многочисленных личных

встреч с управляющими фондом. В России, однако, нужно быть готовым ответить

еще на ряд дополнительных вопросов, к примеру:

1. Является ли ваша компания частной или приватизированной?

2. Откуда вышли вы и члены вашей команды?

3. Кто еще является акционером (соучредителем) и каковы ваши

взаимоотношения с ними?

4. Совпадают ли ваши собственные устремления с целями других акционеров?

5. Каковы ваши реальные обороты и прибыль, и как они распределяются?

6. Какие способы вы применяете для минимизации налогообложения?

7. Насколько квалифицированы ваши бухгалтеры, чтобы уберечь ваш бизнес от

возможных начетов со стороны проверяющих органов?

8. Какие у вас взаимоотношения с контролирующими государственными органами?

9. Как обстоят дела с платежами в вашей отрасли?

10. Каким образом с вами расплачиваются ваши клиенты: 'деньгами, денежными

эквивалентами, бартером, взаимозачетами?

11. Насколько безнадежна ваша дебиторская задолженность?

12. Есть ли у вас займы от частных лиц и какие проценты по ним вы

платите?

13. Кто ваши кредиторы и какие у вас с ними взаимоотношения?

14. Насколько защищен ваш бизнес от возможных посягательств на него и во что

вам это обходится?

15. Каковы ваши личные цели? В связи с бизнес-планированием следует упомянуть

еще об одной характерной для российских предпринимателей особенности. Многие

из них полагают, что, запрашивай большую сумму инвестиций, они тем самым

создают дополнительный резерв для своего бизнеса. Практика показывает, что

это не так. Гарри Фитцгиббонс, проинвестировавший около сотни компаний в США,

Европе, Ближнем Востоке и Юго-Восточной. Азии, однажды сказал, что его более

всего поражает один постоянно повторяющийся парадокс: большинство фирм,

получивших инвестиции, в течение непродолжительного промежутка времени после

этого резко снижали свои показатели. Рост компании в конечном итоге

оказывается в прямой зависимости от того, насколько эффективно она умеет

управлять собственными ресурсами. Излишне привле­каемые средства

"перегревают" бизнес, заражая менеджеров (эйфорией нескончаемого благополучия

и заставляя их принимать часто необдуманный, решения. Если же оказывается,

что привлекаемых средств недостаточно, этому существует два вероятных

объяснения: либо текущие обязательртва компании настолько велики, что показ

этого инвестору немедленно вызовет ею отказ от дальнейшего сотрудничества,

либо предприниматель сам до конца не представляет, зачем ему были нужны эти

средства, те же факторы в конечном итоге помогают добиться желаемого

результата при работе с венчурным инвестором?

1. Наличие бизнеса или продукта, обладающих потенциалом высокого

роста.

2. Наличие настоящего предпринимателя со своей командой, стре­мящихся

расширить и упрочить свой бизнес, улучшить благосостояние своей

компании и свое собственное.

3. Умение убедить инвестора в искренности своих намерений и способности

претворить эти намерения в жизнь.

4. Отчетливое понимание своего места на рынке, своих конкурентных преимуществ

и недостатков.

5. Способность найти общий язык и взаимопонимание с инвестором.

Страницы: 1, 2, 3, 4